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2022年9月23日

謝棟銘 外匯

人幣貶值 這次不一樣

2015年以來,人民幣經歷了幾輪大起大落。市場也已經適應了人民幣的雙向波動。不過相較於過去幾輪人民幣貶值,此次人民幣貶值卻出現了新變量,而這些新變量又可能會影響未來政策的有效性,以及人民幣的走勢。

相較於過去幾輪的人民幣貶值,此輪人民幣貶值驅動力既有相似也有不同的地方。在上一輪美國聯儲局加息周期中,美元兌人民幣在2019年8月破7。但是當時曾連續多個月結售滙出現逆差,顯示了供求關係的變化。而今年除了5月出現結售滙小幅逆差之外,截至8月底結售滙一直是順差,所以我們看到此輪貶值並非是外滙供求關係失衡導致的。

從資本流動角度來看,今年以來,人民幣出現了兩波貶值。4至5月第一輪,和8月中開始的第二輪。4至5月第一輪的時候,當時出現了股滙雙殺,陸港通下也出現了顯著的資本外流。但是8月中到現在,陸港通下並未出現顯著外流。

多因素致人幣貶值

因此,筆者認為此輪貶值即不是供求失衡導致,也不是資本外流導致。那是什麼原因?筆者認為這主要有兩個因素,第一就是美元的大幅走強。今年以來美元指數已經升值超過15%,歷史上來看,美元兌人民幣走勢與美元指數往往有較高的相關性,因此人民幣對美元貶值屬於正常的調整。

第二個就是預期的弱化,這個弱化主要又來自3個方面。首先,中美息差持續擴大,使造淡人民幣有利可圖。8月中以來人民幣加速貶值一個重要的導火線,就是中國人民銀行意外減息,帶動中美息差倒掛進一步加劇。其次,疫情反覆加上房地產市場的動盪,短期內房地產沒有復甦的跡象,經濟上的悲觀情緒也導致人民幣貶值壓力上升。第三點就是,對貿易前景的預期弱化。今年以來,出口是中國經濟的主要亮點,但是隨着全球經濟衰退風險增加,地緣政治惡化,需求大幅減少。出口的放緩可能也會對人民幣帶來一定壓力。

逆周期措施效用減

過去幾個星期,人行通過一系列逆周期操作旨在減緩人民幣貶值速度。市場對人民幣階段性貶值,以及政府為了緩解貶值速度而採取的措施並不陌生。一般情況下,人行常用的方式包括逆周期措施,譬如中間價啟動逆周期因子,以及調整外滙存款準備金等方式,減緩人民幣單邊波動勢能,以及增加造淡人民幣成本,譬如徵收遠期購滙準備金等方式。

相較於過去幾年,中美息差大幅擴大為此輪人民幣貶值帶來了新的變量,可謂是老革命碰到了新問題。隨着中美息差進一步拉大,人民幣掉期率大幅下降,這不僅僅改變了企業的套期保值策略,同時也大幅降低了造淡人民幣的成本。事實上,由於美元利率大幅上漲,造淡人民幣的淨息差使持有人民幣沽空變得更加有吸引力。這也意味人行的逆周期措施可能不會像過去那麼有效。

小心人民幣超調

在逆周期措施效率打折的情況下,筆者認為,短期內人民幣貶值壓力或許無法得到完全釋放。隨着外貿預期減弱以及低通脹下的貨幣寬鬆預期,可能要小心人民幣出現超調的風險。此輪破7前美元指數升值超過14%,人民幣對美元貶值大約在8%至9%區間內,換句話說,人民幣表現其實是較其他主要貨幣為佳。而2018至2019年上一輪貶值周期中,美元指數大約升值12%左右,同期人民幣對美元貶值超過14%。此輪人民幣貶值相對低於其他主要貨幣的主要原因是,中國強勁的貿易順差。不過,隨着近期出口前景弱化,以及市場對中國悲觀情緒上升,要小心人民幣出現補跌的情況。

謝棟銘

華僑銀行

大中華地區研究主管

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