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2022年9月20日

王良享 外匯

【良言共享】小心日圓美元滙價急轉向

再過兩天就是《廣場協定》(Plaza Accord)37周年。1985年9月22日,五大工業國(美國、德國、英國、法國及日本)財長和中央銀行行長,在美國紐約的廣場酒店決議聯手干預外滙市場,賣出美元及買入西德馬克、法國法郎、英鎊與日圓。各央行坐言起行,美滙指數(DXY)於其後兩年從136下跌至90水平,跌幅為34%。

3因素促成《廣場協定》

引致制訂《廣場協定》的主要因素有三。第一,當時美國的聯儲局主席沃爾克(Paul Volcker)為大鷹派,為了壓抑當時高達14.8%的通脹率,於1980年至1981年將聯邦基金利率從8.75厘提高至20厘,以致美元滙價於1980年至1985年中大升80%,至160水平。美元出口大受打擊,其經常賬赤字佔GDP比例最高見3.5%,美國出口商如車廠及電腦製造商,紛紛向國會抗議及施壓要求政府干預,令美元幣值回落。

第二,歐洲貨幣大幅下跌,令歐洲通脹居高不下,1980年至1984年,法國通脹平均為10.7%、英國為9.6%,歐洲亦希望藉着干預令本幣反彈,令輸入通脹回落,振興內需。第三,超強美元及超高的油價令發展中國家,尤其是拉丁美洲國家爆發債務危機,較低美元滙率可以紓緩各發展中國家的外債負擔。

日螺旋式通縮今年停止

上述原因不包括日本,因為其實日本是被針對的目標。八十年代初,日本汽車業及電子業崛起,其勢頭鋭不可擋,日本貿易賬從1980年逆差佔GDP的0.97%,急速改善至1985年的順差佔GDP的3.2%。《廣場協定》之後兩年,美元兌日圓從250下跌至125,換句話説,日圓兌美元滙率升值一倍,由於滙率上升的影響一般都滯後約18個月(J-curve效應),日本的貿易順差於1990年已回落至GDP的0.78%。鑑於1985年至1987年日圓升值過快,日本央行於1987年大幅減息3厘,並實施積極財政政策,加速資產泡沫擴張,並於九十年代初爆破,日本開始陷入螺旋式通縮,直至今年才停止。

在1985年《廣場協定》後,各國央行間歇性有對滙市作出干預,但規模與決心都明顯較低。但五國峰會後來發展成為七國(G7)峰會,加入了加拿大和意大利,而G7在中國加入世界貿易組織之後經常在會議上要求人民幣升値。2005年7月21日,中國讓人民幣兌美元即時升值2.1%,並擴大人民幣每日交易價格的波幅,以回應美國及歐洲的訴求。不過,前車可鑑,從2005年至2014年,中國作窗口指導及適當干預,令人民幣升值幅度維持在合理的範圍,該9年內,人民幣兌美元升值38%,即平均每年約4.2%;與1985年至1987年日圓的100%升幅有天淵之別,因此亦無造成資產泡沫的後遺症。

工資不升拖累岸田民望

最近美滙一枝獨秀,日圓兌美元貶至24年低位,引起市場猜測及議論,日本央行會否干預滙市買日圓,日本財政部及政府內閣傾向贊同干預,原因是日本核心通脹已經上升至2.4%,原則上達標,弱日圓現在帶來的輸入通脹上升,令企業經營成本大幅上升,間接令工資難以上調,日本央行卻墨守成規,認為工資無上升壓力,因為通脹必不會有持續性。不過,最新民調指出,日本首相岸田文雄的支持率已經下跌至36%,相信與通脹升、工資不升有莫大關係。

由1985年至今,有不少經濟學家為央行干預滙市是否有效作出研究,大家的共識是,若要干預有成效,央行必須做「不沖銷」干預,即是買入的日圓不可注資回到市場當中。但眾所周知,日本央行至今仍堅持無限量買債,將10年期國債利率控制於0.25厘之下。然而,美國聯儲局主席在過去兩年不停搬龍門及轉身可以給大家一個啓示:不可一本通書看到老,有一天日本央行若轉軚,小心日圓急劇轉強。同樣原理,今天美國視強美元為有助壓抑通脹,但若衰退來得快,美國政府的強美元策略亦隨時可以改變。

王良享

臻享顧問

董事總經理

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