全球利率走向全新格局，使過去3個月環球風險資產一片狼藉。隨着利率預期上升，債券市場首當其衝，跟隨股票一同下降。其實早於去年我們便指出，中央銀行視通脹率超過2%僅屬暫時情況而保持寬鬆的貨幣政策立場，是錯判了形勢。一旦通脹升溫，這些央行尤其是美國聯儲局，便須回應通脹，但這種回應已來得太遲。
供應鏈中斷令通脹高企
若要為未來的經濟前景把脈，首要分析通脹和利率的走勢。我們認為，左右通脹去向的因素有數個，首先是未來數月烏克蘭局勢的發展，如今看來戰事有可能曠日持久，意味能源及食品價格持續高企，各國也繼續對俄羅斯實行經濟制裁。其次是全球供應鏈中斷，這固然與俄烏戰爭有關，但另一邊廂，台灣的半導體短缺也是一大原因，而中國的清零防疫政策也使供應鏈中斷的情況惡化。
上述因素導致商品供應大減，同時，全球對商品的需求仍然高企，結果是商品價格大漲，刺激通脹升至破紀錄的水平。央行目前面臨的難題是：究竟應該耐心承受這種供應鏈的衝擊並靜待通脹回落，抑或收緊政策以為經濟降溫，從而使通脹回落？
長期寬鬆助推升通脹
直到最近為止，各大央行採用的似乎是前一種方法。明顯地，通脹不只見於食品及能源，而是已蔓延至核心部分，長期通脹預期正在升溫，長久以來過於寬鬆的貨幣政策，可能是造成核心通脹上升的元兇之一。聯儲局似乎已立定決心把利率正常化，因此分別於6月和7月宣布上調利率75點子，未來更有望進一步加息。其他央行也陸續展開加息周期。
由供不應求導致的通脹衝擊，對不同國家帶來了不同的影響。相比歐羅區，美國總體需求增加似乎是一個更大的問題。而能源價格上漲、供應不足對歐羅區的打擊似乎最大，原因是歐洲更加依賴能源進口。因此，雖然歐美同樣面對衰退威脅，但衰退出現的時間及性質並不一樣，兩地央行的貨幣政策路徑也可能截然不同。
貨幣式衰退與真實衰退
大致而言，衰退可分為兩種，第一種是「貨幣式衰退」，指的是市場預期通脹進一步走高，導致勞動成本的升幅超出通脹目標，央行須更激進地加息以迫使經濟活動下降，才能令通脹預期回到目標；另一種是「真實的衰退」，而這種衰退乃由於一些真實衝擊所致，即烏克蘭局勢進一步惡化，使能源價格居高不下，但要分散能源供應絕非易事，而且由於通脹仍遠高於目標，因此央行難以放寬貨幣政策。同時，國際貿易形勢惡化，使家庭收入大幅萎縮，難以動用儲蓄抵消這些負面影響。
我們認為，如果美國及歐洲陷入衰退，前者更大可能是「貨幣式衰退」，就如上世紀八十及九十年代初那樣。至於歐洲則更大機會身陷「真實的衰退」。
留意通脹會否低於預期
面對如此形勢，投資者應如何部署？當中的兩大關鍵問題是：股市已經見底了嗎？是時候持有債券（或長期債券）嗎？我們相信兩者的答案均是「還未」。原因是美國利率仍然是市場的一大風險，美息很可能進一步上揚至超出市場目前的定價。若是如此，那麼在這個夏天債券和股票的表現或會持續波動。然而，由於兩者已遭大幅拋售，在今年餘下時間內，投資者或是時候增持多元資產。若美國通脹意外地低於市場預期，那麼入市的時刻更有可能提早到來。
Aninda Mitra
