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2022年8月9日

Aninda Mitra 市場分析

通脹前景未明 衰退風險增

全球利率走向全新格局,使過去3個月環球風險資產一片狼藉。隨着利率預期上升,債券市場首當其衝,跟隨股票一同下降。其實早於去年我們便指出,中央銀行視通脹率超過2%僅屬暫時情況而保持寬鬆的貨幣政策立場,是錯判了形勢。一旦通脹升溫,這些央行尤其是美國聯儲局,便須回應通脹,但這種回應已來得太遲。

供應鏈中斷令通脹高企

若要為未來的經濟前景把脈,首要分析通脹和利率的走勢。我們認為,左右通脹去向的因素有數個,首先是未來數月烏克蘭局勢的發展,如今看來戰事有可能曠日持久,意味能源及食品價格持續高企,各國也繼續對俄羅斯實行經濟制裁。其次是全球供應鏈中斷,這固然與俄烏戰爭有關,但另一邊廂,台灣的半導體短缺也是一大原因,而中國的清零防疫政策也使供應鏈中斷的情況惡化。

上述因素導致商品供應大減,同時,全球對商品的需求仍然高企,結果是商品價格大漲,刺激通脹升至破紀錄的水平。央行目前面臨的難題是:究竟應該耐心承受這種供應鏈的衝擊並靜待通脹回落,抑或收緊政策以為經濟降溫,從而使通脹回落?

長期寬鬆助推升通脹

直到最近為止,各大央行採用的似乎是前一種方法。明顯地,通脹不只見於食品及能源,而是已蔓延至核心部分,長期通脹預期正在升溫,長久以來過於寬鬆的貨幣政策,可能是造成核心通脹上升的元兇之一。聯儲局似乎已立定決心把利率正常化,因此分別於6月和7月宣布上調利率75點子,未來更有望進一步加息。其他央行也陸續展開加息周期。

由供不應求導致的通脹衝擊,對不同國家帶來了不同的影響。相比歐羅區,美國總體需求增加似乎是一個更大的問題。而能源價格上漲、供應不足對歐羅區的打擊似乎最大,原因是歐洲更加依賴能源進口。因此,雖然歐美同樣面對衰退威脅,但衰退出現的時間及性質並不一樣,兩地央行的貨幣政策路徑也可能截然不同。

貨幣式衰退與真實衰退

大致而言,衰退可分為兩種,第一種是「貨幣式衰退」,指的是市場預期通脹進一步走高,導致勞動成本的升幅超出通脹目標,央行須更激進地加息以迫使經濟活動下降,才能令通脹預期回到目標;另一種是「真實的衰退」,而這種衰退乃由於一些真實衝擊所致,即烏克蘭局勢進一步惡化,使能源價格居高不下,但要分散能源供應絕非易事,而且由於通脹仍遠高於目標,因此央行難以放寬貨幣政策。同時,國際貿易形勢惡化,使家庭收入大幅萎縮,難以動用儲蓄抵消這些負面影響。

我們認為,如果美國及歐洲陷入衰退,前者更大可能是「貨幣式衰退」,就如上世紀八十及九十年代初那樣。至於歐洲則更大機會身陷「真實的衰退」。

留意通脹會否低於預期

面對如此形勢,投資者應如何部署?當中的兩大關鍵問題是:股市已經見底了嗎?是時候持有債券(或長期債券)嗎?我們相信兩者的答案均是「還未」。原因是美國利率仍然是市場的一大風險,美息很可能進一步上揚至超出市場目前的定價。若是如此,那麼在這個夏天債券和股票的表現或會持續波動。然而,由於兩者已遭大幅拋售,在今年餘下時間內,投資者或是時候增持多元資產。若美國通脹意外地低於市場預期,那麼入市的時刻更有可能提早到來。

Aninda Mitra

紐約梅隆投資管理

亞洲宏觀經濟及投資策略總監

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