聯儲局在7月27日的會議宣布加息75點子，與市場預期一致。市場反應正面，四大指數全線上升。對息口最敏感的納指領先其他指數，升4.06%，緊隨是標指，升2.62%，而羅素2000和道指亦分別升2.39%和1.37%。板塊方面，同樣全線上升，跑贏標指的3個板塊分別為資訊科技，升4.3%、通訊服務，升4.22%和非一般消費品，升3.79%。當大家仍然關注美國有機會出現衰退時，這頗為樂觀的市場反應，應該如何解讀呢？
市場相信儲局有點轉「鴿」
首先，如果聯儲局加息超過預期的75點子，表示局方對通脹的走勢並不樂觀，所以要加大力度壓制。75點子的幅度令市場相信聯儲局的態度有點轉「鴿」。同時，主席鮑威爾發表聲明說，局方6月份的點陣圖維持有效，即聯邦基金隔夜利率到年底會定於3.4厘左右。以目前2.25厘至2.5厘的目標水平計算，美國很可能在9月會再加息50點子，然後在12月加50點子。這也與市場預期一致，看利率期貨最新的數據，估計在9月加息50點子的機率是67%；而在12月再加息50點子的機率最大，達47%。市場最怕遇見出乎意料的情況，所以現在利率走勢在預期中，股市反應正面。
但這就是否代表美股可以脫離熊市？相信現在不能定論。其中一個令人擔心的，就是孳息曲線的方向。最近常聽到「孳息曲線倒掛」就代表經濟面臨衰退。那筆者就解釋一下孳息曲線是怎樣演繹。
孳息曲線是把不同到期日的美國國庫券的孳息率，畫在圖上。在正常情況下，孳息曲線應該是向上，即短期債券的孳息率比長期債券的低。這表面看來是常識，但背後的原因是，當經濟增長時，會引發通脹，然後導致加息。對長債的投資者而言，這是個很大的風險，所以要求更高的利率去彌補所要承擔的風險。所以當孳息曲線向上時，表示經濟前景看好。
相反，當孳息曲線出現下跌或倒掛，表示經濟有機會進入衰退。當預期經濟不景，首先，投資者會把債券資產配置比例增加，以避開股市下調的風險。如果相信美國政府不會破產，那投資於美國國庫券持有至到期，就可以在持有期內拿到穩定的派息。如果預期經濟衰退會維持一段時間，投資者會偏好長期的債券（例如10年），多於短期的債券（例如2年），以確保穩定回報。
兩原因衰退時孳息倒掛
另外，面對經濟不景，中央銀行就要減息來刺激經濟。如果你持有一張3厘的10年期美國國債，減息會令你的債券變得吸引。因為如果在市場買一張10年期的債券，肯定是低於3厘，所以你持有的債券價格會因而上升。長債價格對利率改變的變化，比短債更為敏感。如果加息，長債的價格上升空間會比短債大。由於以上這兩個原因，在預期經濟衰退時，市場對於長債的需求增加，把長債孳息率拉低，就出現了「孳息曲線倒掛」的現象。
本周二，美國國庫券2年期的孳息率，比10年期的出現了自2006年最大的差距。亦即表示孳息曲線開始出現倒掛。歷史數據顯示，過去每次10年期債券孳息率低於2年期（【圖】中低於0），隨後就會出現衰退（灰色時段）。所以雖然近日股市表現不俗，也不要以為可以輕易擺脫熊市。
梁偉基
