自1969年以來，2年期和10年期美債孳息曲線倒掛出現過8次，倒掛後經濟出現衰退相差最短是6個月，最長是19個月，平均是13個月。除了1970年那次，其餘都是倒掛後標指才見頂。1970年的衰退在倒掛後9個月出現，現時通脹情況有點像七十年代，這次衰退可能在明年第一季或第二季出現。過去當孳息曲線倒掛，10年期美債息也見頂回落，下半年債券可望受惠。
下半年債價可望回升
經濟衰退，債券的表現較股票好。原因是營商環境將轉差，企業盈利下降。即使財務狀況健康，有能力抵禦經濟衰退的公司，但增長放慢，價值重估會令股價有下跌壓力。不想冒股價大幅波動的風險，投資者會轉投高評級債券，回報雖較低，但收益較穩定。債券持有人最大的風險是違約，到期時未能收回本息，另一風險是通脹。聯儲局今年積極的加息政策，令債息差擴濶，推高了債息回報。美國10年期國債可視為無風險，債息現時在3厘，遠高於過去10年的平均值1.4厘。投資級別債息升至4.7厘，高於10年平均值3.1厘。高息債更升至8.9厘，接近疫情初爆時高位，也高過10年平均值6厘。高息債因較受經濟放緩影響，違約風險較大，和股市相關性高，不宜用作避險工具。
市場預期聯儲局大幅加息，標普500上半年跌21%，是1970年以來表現最差的上半年。債券也不能幸免，US Agg債券ETF跌11%，也是有紀錄以來最差的上半年。平衡風險的股債（60/40）组合下跌16%，跌幅僅次於2008年金融海嘯的-23%。《華爾街日報》有分析，標普500半年跌超過21%的情況，上一次發生已是半個世紀之前的事，分別是1970年和1962年，但隨後下半年分別反彈27%和15%【圖1】。
圖1：標指上半年表現(1960-2022)
資料來源：WSJ
挾淡倉或帶動標指反彈
美銀6月份的基金經理問卷調查結果顯示，基金經理underweight股票，比重是新冠爆發以來最低。最擁擠交易是short bonds和long cash，商品和油價則是最被看好的。商品和油價上半年升幅已不少，美股和美債跌幅卻是過去罕見。看好的資產已priced in利好消息，看淡的資產也因過分被抛售後估值變得合理。比較5月和6月，基金經理持現金水平由6.1%降至5.6%，看來風險資產在6月份跌至吸引水平，專業投資者已開始吸納。
走勢方面，比較2000年科網泡沫爆破和2008年金融海嘯的下跌形態，第一個下跌浪跌幅分別是30%【圖2】和20.5%【圖3】，歷時5個月和7個月，其後的反彈維持了兩個月。這次標指用了6個月時間，下跌幅度曾達23%，跌幅和時間已接近2000年和2008年首個下跌浪。悲觀情緒加上基金經理普遍持股比重不足，標指估值也跌至合理水平，有利挾淡倉帶動的反彈。
圖2：標指2000年開始的下跌浪
圖3：標指2007年開始的下跌浪
目前只是熊市中期階段
但中線要小心再跌的風險，JPM分析過去熊市的數據，得出標普500由高位跌至見底，平均需時20個月，平均跌幅41%。以此推論，目前只是熊市的中期階段，反彈後仍有機會再跌。
總括來說，美股上半年跌得過分，短線值博，但要嚴守止蝕。聯儲局現時加息的取態是要市場相信它有壓通脹的決心，但這樣下去美國經濟勢必陷入衰退，屆時可能反過來要減息。資金避險，美國國債和投資級別債ETFs受惠。長線而言，股市下跌，債息上升，正好提供低位分段吸納機會。有耐性和有持貨能力的投資者，可趁機建立股債的投資组合。長線持有，將有不錯的回報。
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黃培芬
