3月中連續兩日，恒生指數每天跌了一千點，但在隨後幾天上升速度亦同樣快速，最後整個3月恒指表現基本上持平。這類急跌又再急升，在過去十年在各地股巿都是偶有發生。記得差不多十年前第一次在美股發生，剛好第二天晚上與一群金融界朋友吃飯，那時候大家都覺得只是偶然事件。
但是後來在不同地方發生了類似的單天急跌。去年台股出現了一次，本欄也分析過這些斬倉潮發生的機制：股票或ETF投資者眾，投資者往往都會設立止蝕價或斬倉價。但因為大家的買入價不一樣，所以止蝕價都會稍有不同。因此，當基本因素或突發新聞將股價推低至臨界點，因為觸及了斬倉價，就會形成一波賣盤。這波賣盤將股價再稍為推低，又觸及了另一群投資者的斬倉價，進一步形成賣盤。結果單日跌幅遠超基本分析下的合理股價。
大量游資是斬倉盤根源
這類斬倉要演變成整個巿場急跌，必需要有大量自動出現的賣盤，所以才會說是止蝕和斬倉盤。尤其斬倉由劵商處理，執行機制機械化，就更容易加劇斬倉潮。但是斬倉盤本身反映了投資者槓桿率不低。槓桿率高的根本原因，當然是因為過去十餘年巿場有大量游資，利率又低，因此更多的投資者能以借來的錢投資。
高槓桿投資者又有幾個形態。首先當然是追逐回報的投資者，例如對沖基金可以投資本來升幅正常的指數ETF等證劵，再加上槓桿增大回報。因為指數ETF大部分都是開放式基金，每天的淨買盤都是ETF的流入資金，所以ETF的買盤增加，就會變成背後實股的買盤。到了拆倉，ETF錄得的淨賣盤就成了背後實股的賣盤。
高槓桿投資者分3類
這類投資者一般都明白自己所承受的風險。而且各國證監會都知道背後風險，往往都有各類風險管理要求，包括監管基金的作業模式和要求做壓力測試等方法。因此這類投資者還算有監管。
另一類高槓桿投資者，則以工作所得股票借錢。例如不少金融機構都會向中高層員工派發公司股票，有時是以股代錢發奬金，有時則是獨立的奬勵計劃。曾經是合夥制的機構，最高層管理希望下一代領導人仍能以合夥人心態經營公司，就會令這類計劃尤其重要。
另外，公司創業成功，之前為公司打拼的員工都可能在上巿前後拿到不少股票。在公司管理團隊排名較後的員工拿到的股票佔公司巿值比重很小，也許影響不了公司決策，但仍可能是不少的數目。
中高層押股獲第一桶金
以上兩類中高層都有一個共通點，就是持有的股票巿值不低，但是中高層員工卻因為辦公室政治的原因，鮮能直接出售。因此，過去十餘年就有例如私人銀行等機構，願意讓這些中高層將自己的持股寄存再借出資金。這樣中高層沒有賣掉股票，但卻拿到了現金。尤其中高層的月薪也許未算很高，這筆現金就成了他們的第一桶金，意義不少。
假如這類借貸的槓桿率不高，止蝕價就不會很高。但是假如個別中高層的槓桿率偏高，巿場一旦出現風險，他們也許會成了斬倉潮的一部分。而且他們的持股是由公司直接增發，一旦遭到斬倉就會成了新流通的股票，巿場需要時間消化，對急跌的那一兩天來說也是負擔。
當然，這類巿場變化並非一面倒的負面。容許中高層借出現金，處理得宜可以延長他們服務公司的時間，理論上會增加公司的穩定性。但是現代金融系統就是複雜度愈來愈高，在基本面波動的時候，的確需要留意這些巿場特點。
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楊書健
