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2022年3月4日

韋立民(Norman Villamin) 宏觀分析

【私銀觀】1970年代陰霾再現

俄羅斯早於2014年吞併克里米亞,發展至今年2月揮軍入侵烏克蘭,引發西方國家擴大制裁行動,並將俄羅斯部分銀行逐出SWIFT支付系統,勢必對全球能源和商品市場造成更廣泛震盪。

對比石油出口國組織(OPEC)在1973年對西方國家實施石油禁運的時期,當年美國經濟剛走出深度衰退,而整體通脹率在該年夏天已經達到約6%。到同年10月石油禁運實施,全球原油價格飆升約3倍,並刺激美國通脹率在1974年中再升溫至約12%。

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與石油禁運時期相似

1973年的宏觀環境與2022年不無相似之處,全球經濟當前不但因去年疫後重啟而出現周期性通脹壓力,也由於2020年3月爆發疫情以致全球供應鏈投資不足,供不應求情況亦刺激通脹。

自俄國在2021年底開始屯兵以來,全球原油價格從2022年初至今已上漲25%,而基於俄烏兩國也是重要的小麥及玉米出口國,全球農產品價格也上揚10%。

在供應可能受到干擾下,此等價格漲幅固然巨大,但將俄羅斯銀行排除於SWIFT支付系統,俄羅斯將難以進行跨境貿易,那將意味俄國現時在全球石油和小麥市場分別為10%及約15%至20%的供應可能隨之下架,情況便與1973年實施石油禁運時相若。

由滯脹演變為停滞

當全球能源和農產品市場受到如1973年般的供應震盪,全球經濟可能面臨滯脹(stagflation)威脅,但投資者不應低估在1973年應對石油禁運的政策,卻是促成其後經濟停滯(stagnation)和衰退的導因。

面對經濟放緩和能源漲價,美國從1974年起將緊縮財政政策調整為寬鬆,而歐美近期也有類似的舉措:歐洲政府在冬季天然氣短缺時,透過財政措施以緩衝能源價格高企對歐洲消費者的影響;至於美國也研究暫緩徵收聯邦汽油稅。

可是,如今也像1970年代般,正當財政政策開始寬鬆,聯儲局為壓抑通脹卻收緊貨幣政策。當年早於石油禁運實施之前,聯儲局已經開展收緊周期,收緊步伐在其後因通脹率在石油禁運下攀升至12%而加快,到1974年中當局已經加息950點子。

雖然當局在1970年代中旬「成功」將通脹率由12%高位降低至6%,但所付出的代價是,美國經濟即使在寬鬆財政政策下也陷入深度衰退。

故此,就算政府有望採取較靈活財政政策應對商品漲價的影響,但聯儲局必需權衡取捨,在壓抑工資增長和樓價高漲壓力的同時,兼顧政府和企業槓桿率高,將如1973年般易受加息周期的影響。

政策演變或成契機

其實,自從聯儲局示意較強硬的取態後,全球金融條件已經收緊,而當局也可能在今年3月開始加息。不過,礙於各項的制裁行動將使俄國的貿易盈餘不能再循環,全球流動性將連帶受壓,而以政府和企業目前的高槓桿水平,一旦發生如2008至2009年般的流動性衝擊,便可能威脅金融系統的穩定性。故此,聯儲局撤走額外流動性的過程務必循序漸進。

面對俄羅斯侵略烏克蘭所帶來的漲價壓力、政策和制裁行動的不確定性,以至聯儲局開展收緊周期,投資者應穩守主動管理風險策略隨機應變。若如1970年代般,聯儲局其後的貨幣政策方針由抗通脹轉變為刺激增長,可能開創亮麗的投資機會。參考1970至1971年及1974至1977年,當局的寬鬆政策造就標準普爾500指數在這兩段期間的總回報分別達到35%和43%。

當1970年代的陰霾重現,市場的波動行情可能不同於過去十年所見,但財政和貨幣政策的演變,或有望為駕馭新格局帶來契機。

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