若你最近曾光顧雜貨店或油站，與數月前相比，你或許發現購買力已今非昔比。通脹已經上升。不單只雜貨店顧客和司機留意到這種現象，投資者也感同身受。
在2021年，投資者向追蹤美國抗通脹債券（Treasury Inflation-Protected Securities）的交易所買賣基金（ETF）注入404億美元新資金。資金流入是該等基金去年的3倍以上。大宗商品基金亦重新引起投資者興趣。晨星基金類別的一籃子大宗商品基金，於2021年吸引達85億美元的淨流入。此乃該類別自2009年以來最大額的資金流入，當時大宗商品價格從金融危機後的低位飆升，而對通脹的恐慌情緒亦高漲。
當通脹飆升時，大宗商品可有效作為對沖的工具。雖然如此，嘗試預計通脹的持續時間意義不大。因此，在多元化的投資組合中，大宗商品是否值得永久佔一席位？
金融學者Gary Gorton及Geert Rouwenhorst在2004年發表論文「Facts and Fantasies about Commodity Futures」，說明投資多元化的一籃子大宗商品期貨的案例。他們發現從1959年至2004年間，該一籃子大宗商品期貨與股票的回報率及夏普比率（sharpe ratio）相近，與股票及債券有反向相關性，下行風險較股票少，且與通脹有正向相關性（correlation）。當二人10年後再度審視其2004年的研究結果時，堅信研究結果，惟注意到該籃子大宗商品與其他資產類別間的關聯性有所增加。驟眼看來，二人的研究案例清晰，大宗商品於投資組合作用有如神來之筆。
與股票相關度視乎組合構建
研究雖具說服力，惟大宗商品基金的投資者對實際回報卻未感滿意。【圖1】顯示自「Facts and Fantasies」首次出版以來，最受廣泛關注的5項大宗商品期貨基準指數的表現。現實並不如研究所預期，因回報遠遠不及股票資產，夏普比率慘不忍睹，虧損更加可怕，而與股票的相關性（雖然並非完全相關）卻並不特別低。原因何在？
大多數大宗商品期貨的研究，與廣泛大宗商品期貨基準指數所追蹤的可投資基金之間的最大區別，與投資組合的構建有關。就以上案例而言，其所建構的大宗商品期貨投資組合對期貨合約的權重均等，且會每月作重新調整（rebalancing）。均等權重是用於表示大宗商品平均價格表現的標準學術方法，而非大宗商品市場本身的表現。故此，咖啡與原油的權重相等，惟後者的市場卻龐大得多。
將大宗商品期貨的權重均等分配並每月重整，為兩位學者的投資組合帶來獨有的可觀回報來源—即分散投資的回報。Claude Erb及Campbell Harvey在2006年的論文中指出，透過建立相互波動性高而相關性低的大宗商品期貨之投資組合，定期剔除近期跑贏及加入近期跑輸大市的期貨，上述的投資組合確能有效地「點石成金」。要建構吸引力極高的投資組合，則需要集合多個長遠預期回報在統計上等於零的大宗商品。事實上，Erb及Harvey發現，此回報可能相當於上述投資組合的大部分超額回報。
因此，若該等投資組合只屬學者的紙上談兵，那投資者該如何應對？下文將探討廣泛大宗商品期貨指數及對其追蹤的基金，了解箇中真諦及各自的不同之處。
（二之一）
Ben Johnson
