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2022年1月7日

韋立民(Norman Villamin) 市場分析

韋立民(Norman Villamin): 【私銀觀】借鏡過往收緊期 股票表現料仍佳

面對美國通脹持續升溫,而失業率也回落至疫情前及1970年代大通脹期前的4%低位,促使聯儲局不但明言將提前結束縮減買債計劃,還為在2022年上半年可能首次恢復加息而鋪路。

回顧聯儲局在過去50年的收緊貨幣政策周期,大概能夠為前路探視端倪。聯邦公開市場委員會是在1980年代開始將聯邦基金利率設定為政策利率,在此後的收緊貨幣政策周期相對上較穩定,每次大概維持12至28個月,而利率在期間約調高200至400點子不等。

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幣策通脹降溫後仍收緊

若一併考慮通脹的因素,以聯邦基金利率經通脹調整後在加息周期結束前的水平計,大致可以將過去的50年分為3段時期:第一段是在1970年代至1980年代初,當時的聯邦基金利率經通脹調整後上升7%至10%。

其後美國經濟在1980年代中旬進入通貨膨脹減緩期,聯邦基金利率經通脹調整後在2008至2009年環球金融危機前,溫和上升3%至5%。

到了環球金融危機後及退出量化寬鬆的時期,聯邦基金利率經通脹調整後在這十年的大部分時間處於負值,然後在接近0厘的水平見頂。

由此推算,以現時預測聯邦基金利率目標為0.25厘來看,就算整體通脹率日後從2021年底時的6.8%高位降溫,貨幣政策在未來也可能顯著收緊。

雖然聯邦基金利率經通脹調整後的水平在不同的收緊期差異明顯,但債券和股票市場在各次收緊期中所受的影響卻較一致。

固定收益資產將受壓

美國2年期及10年期國庫債券孳息率在加息期中通常上升,自1980年代以來分別平均上升260點子及100點子,並致使美國國債孳息率曲線在加息期呈現趨平的形態。

至於信貸息差(以穆迪Baa級企業債與美國10年期國庫債券之息差計)在環球金融危機前的加息期平均收窄50點子,但在危機後的收緊期卻擴闊,這相信與全球借貸大增,以及息差易受債息影響的特性有關。

故此,展望在2022年的收緊期,相信固定收益資產的孳息率將上升,而信貸息差則可能擴闊,並形成「票息被減」(coupon-minus)的回報環境。對比固定收益的艱難境況,股票在聯儲局的收緊期則表現較佳。

股票有望帶來正回報

在聯儲局自1970年代以來的9次收緊期裏,標準普爾500指數在其中的7次表現持平或正面,且自1990年代以來更在收緊期平均上漲6%。

縱然回報表現未及減息期,但由於經濟活動在加息期通常較為暢旺,企業盈利在這些時期平均增長達到約30%。即使股票市盈率在加息期內出現壓縮將拖低回報,但標普500指數市盈率在1990年代以來的加息期平均壓縮10%,只會局部抵消企業在同期的盈利增幅。

加入另類策略分散風險

借鏡這些歷史經驗,便有助於為今年的收緊貨幣政策周期進行布局。尋求收益的投資者可以考慮在投資組合中加入另類投資策略,除了可以取代傳統收益來源之外,亦能夠抵禦債券孳息率和信貸息差在期間增加波動的影響。

儘管往績顯示,美股投資者在未來的回報表現或會較溫和,但當經濟周期日趨成熟,美股仍然有望獲得正回報。只要聚焦於盈利增長能見度佳的優質股份,其盈利增幅應足以抵消市盈率壓縮的影響有餘。

基於疫情沒完沒了加上各地政府政策迥異,為這次加息期另添獨特的挑戰,並加深政策失誤的風險,因此投資者也應考慮進一步分散投資,加入對沖基金和其他另類投資策略,從而透過主動選股爭取回報,並積極管理風險。

韋立民(Norman Villamin)

瑞聯銀行

財富管理首席投資總監

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