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2021年12月27日

Karsten Junius 市場分析

Karsten Junius: 【私銀觀】非凡一年 美股不貴

2021年是非比尋常的一年,尤其是美國股市,其於第一和第二季表現強勁,水漲船高,下半年大市繼續拾級而上,但只有少數公司如是。雖然標準普爾500指數(標普指數)自4月1日以來上漲了18%,然而一旦除去FAAMG(Meta、蘋果公司、亞馬遜、微軟、Alphabet)和特斯拉(TSLA)這些名字,情況就截然不同。標普指數(不包括FAAMG + TSLA)從未遠離在第二季初觸及的水平,但現在卻又回到4月份的水平。值得注意的是,一旦剔除上述6隻股份,美股相對全球股票的升勢亦會一併消失。回報兩極化同樣見於標普指數過去6個月的表現,與所有成份股平均表現之間的巨大差異。儘管標普指數自6月以來已上漲一成,但標普500成份股的平均表現卻持平。實際上,如果於最近幾個月減持投資組合內FAAMG + TSLA的總數,結果幾乎肯定會跑輸美國基準。

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美股其實不比疫情前貴

儘管今年情況特別明顯,但美國科技巨頭表現出色並不是新鮮事。回顧過去5年,FAAMG + TSLA的總回報高達約500%,與市場其餘股份的45%回報相形見絀。更特別的是,FAAMG + TSLA的回報遠超於自身獲得的盈利,後者同期僅增長約200%。這又再與市場回報(不包括FAAMG + TSLA)形成鮮明對比,後者與盈利升跌走向一致,而估值則與2017年相同。

美股估值通常被認為較為極端,現在看來明顯是由FAAMG + TSLA較高的市盈率所致。標普指數的其餘成份股在跟隨周期的典型模式後(即經濟走出衰退,股票隨盈利上升預測重新估值,並在預期盈利上升實現後於周期中期作出下調),現已恢復到疫情前的估值。因此,我們一旦剔除FAAMG + TSLA,美股相對全球股票則未有比疫情前更昂貴。然而,估值仍可能受到挑戰。首先,如果市場開始為未來疲軟的盈利定價,倍數則普遍很可能下降;其次,科技股估值高企可能會面對由實際收益率逐漸上升所帶來的壓力。在未來幾個月內,都不能排除這兩種情況。前者可能會在宏觀數據疲軟的環境下實現,後者則可能在宏觀數據走強的情況下實現。

利潤率較其他發達市高

相對世界其他股市,美股估值溢價是否合理?考慮到利潤率在過去十年一直高於大多數其他發達市場的水平,所以我們認為此乃合理。與佔全球其他地區一大部分的歐洲相比,美國的淨收入利潤率一直高出約3.5個百分點,而且在過去兩年的差距更進一步擴大。雖然美國由更多較有利的行業構成,但歐洲的利潤率依然遠被拋離,這是超越科技行業的現象。

可能有多種原因造就美國市場的高利潤率,如更創新的產品及較低的實際稅收水平,而另一個關鍵原因則是市場的集中度。在歐洲,不僅是中型公司佔比明顯較高(當中很多為非上市公司),而且由於國家結構完善,所以大型股行業的整合度亦較低,主要例子包括金融業或食品零售業。雖然大型科技股在短期內可能面臨愈來愈大的阻力,但我們認為美國在未來幾年應能保持其在全球其他地區的優勢,而結構性盈利增長和表現亦應維持遠高於全球其他地區,為其較高估值提供支持。

Karsten Junius

瑞士嘉盛銀行

首席經濟師兼經濟研究分析部主管

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