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2021年10月22日

謝棟銘 中國

謝棟銘: 中國經濟外熱內冷

筆者近期發覺市場出現了一個有意思的分歧。那就是緊跟中國市場的分析師對中國經濟展望較為擔憂,而相對沒有那麼緊跟中國市場的投資者更為放鬆。這可能是因為那些緊跟中國的分析師更關注第三季以來的一些事件風險,而其他投資者則更關注系統性風險以及溢出風險。對筆者來說,兩個視角都有其道理。

中國9月經濟數據為市場提供一個機會,觀察第三季以來包括監管風暴、地產債務危機以及缺電等一些事件風險對經濟的疊加影響。

外國對中國需求不降反升

中國9月進出口總額再創歷史新高,達到5447億美元。受今年Delta新冠變種病毒肆虐亞洲的影響,遷出中國的產業鏈轉移趨勢有所放緩,某些領域甚至出現了倒流,這也導致西方主要發達經濟體對中國商品的需求不降反增。

9月的貿易數據也帶來了兩點思考。第一,中美貿易戰對中國出口商的邊際衝擊不斷減弱。9月中國對美國出口更達創紀錄的574億美元。此外,中國對美國的貿易順差也刷新紀錄,接近420億美元。這也驗證了7月美國財長耶倫的擔憂,即美國對中國商品徵收的關稅可能會轉嫁成為美國消費者的稅收,而關稅並沒有在本質上解決中美貿易失衡的問題。近期的貿易數據或許也會成為美國部分取消關稅的導火線。

第二,為何9月中國出現的限電沒有影響到中國出口?或許有時滯的因素。不過,從因果角度來看,近期的限產從某種程度來說是外需過強的結果。上半年以來外需大幅上升導致部分省份透支了下半年的能耗指標。從這個因果關係來看,缺電限產等因素對出口的影響或許並沒有那麼大。

監管措施致經濟環節轉弱

相較於貿易數據,中國國內的數據對近期的事件風險則更為敏感。首先,7月以來的監管風暴可能影響到部分行業對未來前景的預期,成為9月中長期貸款放緩的主要因素之一。9月中長期貸款新增1.16萬億元(人民幣‧下同),較去年同期少增5420億元。其中居民中長期貸款和企業中長期貸款,較去年同期分別少增1690億元和3732億元。第二,雖然目前中國生產者物價指數與消費者物價指數剪刀差持續走高,但是近期已經有跡象顯示,原材料價格大幅上漲已開始傳導至下游消費品,如水泥和汽車等價格都出現環比上升。

第三,近期缺電限產對工業產出的影響也已顯現,9月工業產出經季調後按月僅增長0.05%,是除2020年1月和2月新冠疫情首次爆發之外最低的增幅。鑑於近期煤價進一步上升,以及生產者物價指數持續上升,帶來對下游中小企業盈利擠壓,第四季工業產出或許將繼續面臨挑戰。第四,房地產在強監管下進一步放緩是大趨勢,作為2020年下半年拉動中國經濟反彈主力之一的房地產投資,將會進一步回落。雖然製造業投資依然較為穩健,但是基建投資卻依然比較低迷。預計在2022年之前很難有明顯起色。

降末季增長預測至3%以下

總體來看,市場已經基本就中國經濟進一步下行達成共識。筆者預計,第四季中國經濟增幅將由第三季的4.9%,進一步放緩至2%至3%區間。從政策角度看,市場的分歧卻有所加大。上周MLF等額續作以及人行的新聞發布會後,市場對人行降準的預期有所回落。筆者之前對第四季進一步降準的主要邏輯並非來自流動性,而是對中小企業的支持。不過近期的新聞發布會顯示,人行更側重各部門採取其他措施支持中小微企業應對挑戰,包括近期出台的新增3000億元再貸款額度等。此外,今年以來中小微企業平均融資成本回落19個基點,也給了人行更多耐性。這似乎暗示短期內人行可能不急於降準。

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