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2021年10月5日

羅珏瑜 市場分析

羅珏瑜: SPAC是泡沫還是契機?

隨着新交所、港交所也趕上了SPAC熱潮,這融資方式在這世代是危是機?

先說幾個數字:2019年,共有59家SPAC公司在美國證交會創立,投資額為130億美元;2020年,共有247家SPAC,投資額為800億美元;而2021年第一季,新創立的SPAC企業已有295家,投資額達960億美元。2020年,SPAC佔美國新上市公司的比率超過50%。

不難發現,當中不少SPAC背後都由公眾人物領頭,香港不少城中名人都趕上了SPAC的盛宴……今年5月,鄭志剛的Artisan Acquisition Corp上市;今年7月,是何猷龍的Black Spade Acquisition……

盛宴背後,SPAC被不少人評為一個「充滿爭議的生命周期」。《紐約時報》在2021年2月指出,SPAC代表「富人和名人炫耀地位和財富的新方式」,SPAC承銷商高盛行政總財David Solomon也在今年1月警告,這種繁榮「在中期是難以持續的」。

近日歐洲工商管理學院(INSEAD)教授Ivana Naumovska在Harvard Business Review發表了有一篇名為「 The SPAC Bubble Is About to Burst」(SPAC泡沫即將破滅)的評論,Ivana的結論是,反向併購的流行,為自身滅亡埋下種子。她以反向收購與SPAC作比較,得出幾個相同之處,包括兩者均是爭議的金融創新迅速擴散;而且受到劣質參與者、負面宣傳和法規監管單位的關切所困擾。她預言,SPAC將重蹈反向併購的歷史,將很可能陷入「質素差/負面報道/更嚴格的法規監管」的惡性循環。

其中一個讓市場對SPAC失去信心的原因是,不少透過SPAC借殼上市的公司,根本拿不出商業計劃或營業額等數字,而很多人不明白為何SPAC的估值比傳統上市為高。

IPO承銷商要確保股票賣得出

這涉及傳統IPO上市的道路和SPAC不一樣的原因有關。傳統IPO在遞交上市申請前,一般會透過多輪私募融資而籌集資金(如A輪、B輪融資等),而這類在上市前2至5年投入資金的風投或私募基金,一般會期望標的公司在IPO時在公開市場賣出股票獲利,因此,標的公司為急於得到資金而出現其公司估值被低估,導致標的公司募得與其真實估值不相符的資金;而更甚的是,傳統IPO的估值流程多數是交由承銷商負責,由承銷商直接在公開市場募集資金及管理潛在投資者,可恨的是,這類承銷商與標的公司只屬短暫的買賣關係——在標的公司上市之時將其股票賣出去。因此,承銷商為確保股票一定可以賣得出,甚至為自身的股票客戶尋求最大利益,而不惜低估其上市之股份,這現象也是屢見不鮮。這也解釋了為何不少上市公司可以在首3個月的市值平均大幅上漲。

SPAC估值直接反映商業計劃

反之,SPAC的融資旅程則不一樣。一般在併購前的幾個月,SPAC的各個持份者會協商投資的金額,在過程中通常會透過聘任獨立第三方評估師出具評估報告,對標的公司進行多方位的分析及評估,而其評估結果也要得到上市後私募投資者的核准方為實。在這情況下,標的公司的評估無須經歷長達數年的融資回合,而是與投資者直接對接。在大部分情況下,SPAC的發起人及其策略投資者有其創價能力,能與標的公司建構長遠而具協同效應的商業計劃,在這情況下,標的公司的估值就能直接反映在商業計劃的變現能力及其管理層的執行力之上。說白了,就是SPAC這融資方式能為投資者和標的公司在更早階段提供融資,以致其估值能於更早的時候反映在公開市場上,因此這融資方式特別適合在急速變化時代締造改變的創新行業。

百貨應百客,在廿一世紀的資本市場又怎會沒有空間容納,不傳統的企業及業務模式以不傳統的方式集資,但SPAC是否如Ivana 所言將會是泡沫,則取決於SPAC的投資者是本着投機的心獲利,還是踏實地與所投資的標的公司共同成長,務實地為企業創造真正價值。

羅珏瑜

華坊諮詢評估

執行董事

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