美國通脹處30年高位，10年期國債孳息率1.3厘，標普500指數升至4500點，如果這是一年前的預測，你一定覺得不大可能出現，這個不可能正正發生，投資者卻不覺不合理。標普500指數今年升了18%，期間從高位回落的幅度少於5%，這情況持續了214個交易日（截至9月10日）。
上期文章已預期調整快出現，但一直沒有成真。參考MarketWatch數據【表1】，自1959年至今，標普500升市期間回調少於5%合共出現7次，平均日數為326日，平均升幅23.8%。2000年後出現這情況有兩次，最近一次是2016至2018年，維持了404日，升幅38.1%。這次升浪持續214日，升幅已達33%。對比2016至2018年，升勢較急。支持這次升浪主要是QE和派錢，紓困的救濟金（派錢）在9月初會停，年底聯儲局很大機會減買債，流動性轉弱將對股市構成壓力。估值方面，標普500的預測市盈率21.3倍，高於10年平均值16.3倍，僅次於科網爆破時的歷史高位25.2倍。無論從過去升浪的幅度和估值看，現時入市的值博率低。
長債息升跌主要是反映經濟強弱，通脹升跌，債券供需的預期和避險的需求。未來兩年債券供應增加和聯儲局減買債應可肯定，支持債息向上。但近期疫苗接種率上升，卻並未能令疫情紓緩，放寬防疫措施令歐美新增個案上升，投資者對經濟重啟不及之前樂觀。沒經濟增長帶動，通脹上升也只會是短暫，這些因素令10年期債息回落。
按債息升原因部署投資
技術上10年期債息近期回落至1.1厘找到支持，這水平剛好是由去年3月底開始升浪的50%回調，現時在1.1至1.4厘區間整固，如上破1.4厘，債息有望重拾升勢。推動債息向上如果是因疫情受控，經濟轉好，周期價值股會受惠。如果是因通脹升溫，則商品和周期股受惠。如因滯脹，則黃金和商品受惠。
10年期債息和股市有密切關係，所以債息趨勢對投資部署有啟示作用。今年以來，周期股和10年期債息呈正相關性，科技股則呈負相關性。10年期債息自第二季回落，支持科技股在第二、三季的表現。Sector rotation支持標指升勢，第一季領頭羊是周期股，第二季是增長股，到了第三季，防守股跑出，跟隨其後的是增長股，表現最差的是能源股和它所屬的周期板塊。解讀板塊第三季的表現，防守股轉強反映大市雖仍上升，投資者開始担心大市見頂。開始部署避險。疫苗對變種病毒的感染保護率似乎不高，經濟重啟的預期落空，周期板塊受挫。
科技巨企營運模式面對挑戰
總括來說，投資者對美股樂觀，似乎忽略了聯儲局減買債和低估通脹的風險，加上Delta肆虐，踏入冬季問題可能變得更加嚴重。一旦市場焦點轉換到不利消息上，調整勢必出現。債息中長期趨勢向上，短期有利周期價值股，不利增長股。美國大型科技股正面對政府反壟斷政策，平台收入將受影響，Apple輸了Epic Games的訴訟，南韓也修例，禁止Google Play和Apple Store利用平台壟斷優勢，向軟件開發商收取高達30%佣金收費。科技巨企未來將面對更多反壟斷訴訟，像收租一樣的營運模式面對挑戰。盈利前景出現變數，估值有機會出現重估。
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黃培芬
