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2021年8月19日

鄭汪清 宏觀分析

鄭汪清: 【私銀觀】1970年代通脹局面極不可能重現

七國集團(G7)政府和央行關注疫情帶來的通縮影響,推出了大規模財政和貨幣刺激政策以應對經濟衰退。全球債券市場日益擔心通脹繼續上升,年初迄今10年期美國國債孳息率已上升70個基點。

美國聯儲局改行平均通脹目標制,在貨幣政策上大幅降低了對充分就業的強調,使中期內通脹可能超過疫情前的常態水平,尤其是對美國和新興市場而言。

中國今年增長料達9%

全球大宗商品市場走勢、稅率變化或滙率波動,往往是價格暫時上漲的原因。很大程度上來說,隨着全球經濟強勁復甦,我們認為上述因素將在今年產生顯著的影響,預期今年美國經濟將增長8%,中國增速將達到9%。

然而,這些因素並不構成新一輪價格持續上漲的基礎,除非總需求超過總供應並帶來物價持續上漲壓力,且通脹升溫的預期使工資和物價出現漩渦式上升。

多經濟體遠未充分就業

誠然,價格還可能在今後兩年繼續上漲,因為隨着服務業重新開放,壓抑已久的需求和消費支出將得以釋放。然而,鑑於大多數經濟體還遠未實現充分就業,這不太可能引致核心通脹加速上升。

短期來看,需求可能尤為強勁,根據國際貨幣基金組織的預測,各國政府推出的財政支持措施佔GDP的12%,而在全球金融危機期間這一比例只有2%。各國央行在過去一年投入了近4.8萬億美元購買資產,相當於GDP的5%。

由於多數經濟體從去年10月以來持續實施出行限制,大部分刺激資金目前尚未流入實體經濟。這部分資金暫時積累為家庭儲蓄和企業存款。一旦家庭開始花費這些存款,發達國家的消費支出對GDP增長的貢獻可增加3至5個百分點。

不過,儲蓄並非取之不盡。一旦這部分存款被消耗,支出將回歸正常水平,而且多數經濟體仍存在閒置產能,物價上漲勢頭可能將開始回落。

然而,通脹可能以其他方式悄然浮現。過去20年來,中國加入世貿組織、工會的影響力減弱、互聯網和智能手機興起、全球化與資本自由流動,使全球物價普遍面臨下行壓力。

全球債務大幅上升可能具有通縮效應,因為高負債往往會壓低增長率。不過,這可能促使各國採取提升通脹的政策:在名義債券孳息率可控的情況下,通脹逐漸上升將有助降低政府債務的實際價值。發達國家利用通脹稀釋過高債務的可能性仍然存在。

通脹是一種政治選擇

此外,在民主體制下物價並不能快速下降,因為低工資和低利潤在政治上難以承受。在實行貨幣系統的民主國家,通脹是一種政治選擇,且相對較易透過適當的政策以應對。

需要密切關注的是,未來人口增速放緩、工作年齡人口下降,且對移民容忍度降低之間的角力將如何演繹。在菲力浦斯曲線失效當下,人口老齡化可能是一個通脹因素,因為需要提高工資以彌補勞動力不足。科技或許有助抑制通脹,人工智能、機械人、區塊鏈技術和高級自動化等,有助提高生產力並降低單位勞動力成本。

新冠疫情造成的低基數效應令數據失真,「直接接觸客戶」的服務行業受到重創,而製造業則強勁復甦,使評估通脹趨勢頗具挑戰性。再加上大宗商品價格飆升,讓情況變得更加複雜。

不過,可以確定的是:儘管通脹可能將重返疫情前的水平甚至更高,但我們認為不可能出現類似1970年代的高通脹局面。

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