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2021年8月12日

吳重光 基金

通脹3種可能性

投資者認為現時通脹走向將分為兩個陣營:部分相信通脹僅屬暫時性,並在數個月後將緩和;另一陣營預期通脹將以永久結構性方式邁向更高及不健康的水平。然而,大部分並沒有考慮到兩者之間的第三種可能性──通脹將在年底後持續但最終會進入一個利好投資的再通脹環境。

利率持續低企4因素

貨幣政策方面,我們留意到聯儲局並無公然釋出控制孳息率的跡象,當局在美國10年期國庫債券孳息率突破1.25厘,然後1.5厘,最後1.75厘亦沒有動作。隨着聯儲局考慮今年稍後收緊,並於2022年結束量化寬鬆,其資產負債表的增長應與名義GDP的增長一致。當量寬結束之時,自2009年3月計算,其資產負債表的增長將較名義GDP高6.5萬億美元,這些額外的增長提供了國庫債券永久的人為需求來源(相對供應),並繼債務、人口及科技後成為第四個令利率持續低企的因素。

財政政策方面,僅美國大力推動政策便足以引發通脹,這情況取決於民主黨能否主導2022年美國國會中期選舉。在德國,如果包括綠營在內的聯合政府,在氣候倡議上投入更多資金,那麼9月的選舉或會帶來更多的財政刺激措施。隨着默克爾卸任,德拉吉和馬克龍或許能令歐洲財政協定更平衡,減少緊縮措施,增加財政相關性。

然而,即使上述措施能通過,中國一直進行的去槓桿化,亦將大幅抵消其他國家財政推動措施的效果。整體而言,財政及貨幣政策顯示,通脹不太可能衝擊及長時間停留在足以扼殺現時牛市的水平。

第三種可能性較高

至於認為通脹是暫時性的觀點又如何呢?央行和市場似乎普遍預期大部分供應僵局將於第四季消除。在美國,生活方式的轉變、學校停課帶來的育兒問題,以及危機下的失業救濟金是人們推遲重返勞動力市場的主要原因。隨着學校復課以及福利完結,勞動力瓶頸可望開始消除。亞洲出口緩慢上升是美國製造業瓶頸正在消除的另一個跡象。

總括而言,情況顯示通脹以「第三種可能性」呈現的機會,較暫時性的通脹高峰和回落或有問題的長期通脹高。

在2009至2019年的復甦期間,私人投資和財政拖累相當普遍,結果導致經濟增長緩慢、通脹低於央行目標。這一次,政府和企業致力投資以彌補新冠疫情凸顯的住房需求和商業模式缺陷,應對氣候變化的支出也將加快。全球已準備好在數年內填補今天的產出缺口,預期將對工資和利潤構成更大壓力。

歐日股市具吸引力

儘管再通脹有利投資,但市場經濟周期中回報最佳(經濟增長最為強勁)的時期可能已經過去。由於中國出現放緩跡象,美國經濟增長似乎正在見頂。然而,相對2009至2019年,全球經濟和基本因素可能會繼續有較高速的增長。

這種環境仍然為承擔風險提供回報,只是回報可能較小。雖然從2020年5月開始,較進取的投資組合部署直到最近才受重視,但現時降低風險的做法似乎是明智的。

這並不表示沒有亮點。歐洲和日本股市似乎仍具吸引力,經濟重啟的步伐仍在加快。這些資產類別的估值吸引,相對全球增長具有高貝他(Beta)系數。信貸市場亦存在機會,在緩慢但仍為正增長的情況下蓬勃發展。雖然利好於新興市場股票的歷史增長差異似乎收窄,但新興市場信貸尤其引人注目。相比之下,防守性股票似乎較不吸引。

2021年下半年市況或會更明朗,屆時通脹有機會回落至之前的「太少」的狀況,或變為「太多」通脹,又或是進入「恰到好處」的再通脹時期。

吳重光

柏瑞投資亞洲

多元資產投資組合經理

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