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2021年3月1日

吳家俐 基金

吳家俐: 通脹前景是禍是福?

隨着新一輪財政政策有望出台,加上通脹升溫,美國10年期國庫券孳息率升穿1.3厘以上,為疫情以來最高水平。通脹某程度是經濟向好的兆頭,價格上漲有助刺激消費者需求和消費,同時讓償債變得更加容易。健康的通脹當然是大家樂見的,但是通脹失控風險卻會衝擊市場,究竟目前的通脹情況是健康,抑或即將失控呢?

對經濟前景較為樂觀的投資者,會假設供應面不會因為衰退而留痕,強勁的勞動市場和緩慢的需求,應該會控制價格上升速度,同時限制債券孳息率。然而看法悲觀的投資者認為,衰退帶來的傷痕甚深,供應面將無法滿足需求增長,造成樽頸和價格上漲,財政政策更會放大通脹風險。

通脹可控三大原因

事實上,隨着市場更為看好未來的增長而重新定價,核心政府債券的孳息率正在上升,因此通脹帶來的風險確實存在。但是,一定程度的通脹並非壞事,而且經濟復甦之路仍然漫長,通脹目前還未至於帶來太大問題。

筆者認為有三大原因令通脹不會失控。首先,美國的勞動市場正循序漸進地復甦,雖然已從疫情的最壞時刻反彈過來,但是當地失業率可能仍需18個月才能回到正常水平,這將大大紓緩通脹壓力。

其次,美國聯儲局早已明確表示,打算讓經濟在一段時間內保持熱度,以確保加息之前通脹可以持續。雖然當局有可能會提前收緊寬鬆措施,但會在事前讓外界充分了解。因此,對於利率的任何變動,市場的反應或會較為緩慢。另外,隨着債券孳息率上升和估值下降,投資者或會重新平衡投資組合,同時希望爭取相對吸引的收益水平,令資金再次流入核心政府債券。

央行政策料短期不變

歷史數據說明,通脹利好風險資產,當名義政府債券孳息率從低位逐漸上升之際,股票一般能提供正回報。投資者既要留意名義孳息率走勢,亦要看實際孳息率的情況。到目前為止,債券孳息率上升的主因是通脹預期升溫,實際孳息率的變動其實相對溫和。但是,如果實際孳息率開始上升,股市變得躁動時,便反映孳息率的上升並不完全來自正面的經濟前景。

筆者認為,近期通脹升溫和相應的債價下跌,確實反映經濟的正面前景。隨着美國經濟改善,商品價格回升,整體通脹或在未來幾個月內進一步升溫,不過聯儲局或其他成熟市場央行不太可能突然改變政策取向。

增長步伐加快、利率偏低,以及孳息率曲線變得更為陡峭,均利好美國股市前景,特別是那些較受疫情影響的周期性行業。因此,投資者在美股的配置上,不應只集中於科技和醫療保健板塊,而是要更加多元分散。

至於固定收益方面,情況則更加複雜。美國國庫券的孳息率有望上升,促使資金流向風險資產。投資級別和高收益企業債的息差已經處於周期低位,進一步收窄的空間有限,意味票息有助緩衝債價下跌。在這種情況下,相對投資級別債券,高收益企業債券更能受惠。

由於美元兌其他主要貨幣的利差擴大,美國國庫券孳息率上升,或為美元帶來短暫支持,但是這並不會改變我們對美元長期看跌的看法,畢竟美國的經常賬和財政赤字均在上升。隨着環球經濟復甦更為全面,筆者預期投資者的風險胃納上升,將令美元再次受壓。

吳家俐

摩根資產管理

香港業務總監

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