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2021年1月15日

謝棟銘 中國

謝棟銘: 中美息差收窄不改人幣走勢

2021年全球金融市場以「再通脹」交易開年,美國佐治亞州參議員重選結果更是放大了再通脹預期,帶動美債孳息率大幅走高。在疫苗和財政刺激兩項宏觀關鍵因素的刺激下,通脹預期的上升可能進一步推高美債孳息率。這也意味中美息差可能已經見頂,並將緩慢回落。

那中美息差的收窄是否意味人民幣升幅到頂了呢?筆者的觀點是不會。其實驅動人民幣走勢的因素有很多,包括中國經濟基本面、資本流動、息差及企業和個人結滙意願等等。其中資本流動和息差往往呈現正相關關係。隨着中國進一步對外開放國內金融市場,中美息差變化預期是資本流動的重要參考之一。

資本流向未見順周期跡象

在檢測中美息差今年可能對人民幣走勢形成何種影響之前,筆者認為有必要再重新梳理一下2020年下半年人民幣快速升值的主要驅動力是什麼。去年市場一個討論較多的觀點是,中美息差推動的資本流入是人民幣升值的主要推手。去年12月底發布的第三季國際收支報告提供了清晰的答案,短期資本流動並非去年人民幣升值的主要推手。事實上,市場期待的經常賬和資本金融賬雙順差局面並未出現。雖然2020年第二季以來,經常賬順差佔GDP比重擴大,但是資本和金融賬非但沒有出現順差,其逆差甚至有所擴大,第三季逆差佔GDP比重由第二季的0.43%擴大至1.07%。如果將金融賬分類來看,債券投資確實帶來了可觀的資本流入,但是其他投資卻出現了較大的資本外流,並未出現順周期現象。這也可能與中美衝突升級國際環境惡化,企業減少外債有關。

基本面續吸引長期資本

與資本和金融賬逆差相比,包括經常賬順差和直接投資差額的基礎國際收支順差,自第二季以來保持強勁。該基礎順差佔GDP比重在第二季和第三季分別達到3.25%和3.05%,創下了2015年第二季以來的新高。這顯示,2020年下半年以來人民幣升值主要是因為,中國經濟率先走出疫情後長期資本流入驅動的。這也是為什麼筆者認為,在中國積極有效防疫措施帶動下,中國經濟基本面將繼續吸引長期資本,從而對沖中美息差波動帶來的短期資本的擾動。

關注企業結滙意願變化

至於近期人民幣走勢,筆者認為需要關注企業結滙意願的變化。2020年值得關注的一點就是,雖然人民幣下半年快速升值,但是境內外滙存款也快速上升。尤其是6至10月外滙存款增加超過1300億美元。不過進入11月以來外滙存款增幅有所放緩,尤其是12月外滙存款小幅下滑16億美元。今年開年以來,美元/人民幣掉期點快速回落,也似乎顯示企業結滙意願有所提高。從監管角度來看,如果企業開始加速拋售第二季以來囤積的美元,那可能會出現人民幣超漲的局面。這可能也解釋了為什麼新年以來,央行高頻調整跨境融資和借款的宏觀審慎系數,以重新平衡資本流動,旨在減緩人民幣升值趨勢。

總體來看,鑑於近期企業結滙意願上升可能釋放短期人民幣需求,以及中國中期基本面向好將繼續吸引長期資本流入,筆者依然認為人民幣有望延續對美元升值的趨勢。美元兌人民幣有望回落至6.2至6.3。

謝棟銘

華僑銀行

經濟師

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