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2020年11月4日

李智穎 市場分析

李智穎: 【私銀觀】價值股盈利仍有上升空間

新冠疫情及其對經濟的影響,令價值股備受打擊。增長股(例如數碼經濟板塊)從估值低谷強勁反彈之際,價值股的估值依然遠低於疫情前的水平。然而,考慮到中國經濟強勢復甦,價值股盈利回升,以及伴隨而來的估值上修應該只是時間問題。

銀行加速確認不良貸款

由於撥備計提大幅增加,再加上不良貸款加速確認,2020年第二季中資銀行盈利按年平均下降20%,這導致分析師大幅下調銀行股2020年盈利預期。然而,去除撥備計提增加帶來的影響外,第二季銀行股業績實際反映出撥備前營運利潤按年增長約5%,略低於第一季近9%的增幅,這是在低利率及費用收入增長走低下取得的成績。

多數銀行淨息差在第二季有所收窄,從季度環比來看,平均收窄5至6個基點。我們預期下半年淨息差收窄幅度要小於上半年。零售業務佔比較高的銀行,其淨息差走勢相較於同業也更穩健。

由於銀行面臨來自高層支持實體經濟的壓力,加上銀保監敦促銀行加快不良貸款的確認,因此我們預期今年餘下時間中資銀行仍將致力於「利空出盡」,但程度應該有所減輕。我們看好撥備計提充分、資產品質較好、撥備前營運利潤增長前景樂觀的銀行股,因其可望跑贏整體銀行板塊。此外,由於投資者對歷史遺留不良貸款擔憂加劇,因此加速確認不良貸款應該有利於這些銀行的長期估值。

需關注內房資產負債表

房地產融資新規限制高負債開發商繼續加大槓桿,引發市場對其增長潛力的擔憂。監管新規旨在為房價和地價降溫,尤其是在流動性大幅增加的當下。近期有媒體報道,新規將設3年的過渡期,使實施時間表有更大的調整空間。監管機構按照槓桿水平高低將房地產開發商分為紅、橙、黃、綠四大類,並設置開發商不可逾越的「三條紅線」。我們認為,即使有這些規定,大多數上市開發商應該能維持穩健的資產負債表,為其業務增長提供支持。

我們依然認為,投資者對房地產行業的擔憂過度,估值下行的幅度也過大。此外,資管新規延期實施可能為該行業帶來喘息機會。相較於大型公司,我們依然看好資產負債合理且增長前景更好的中型開發商。此外,我們看好租金或物業管理業務能為其帶來穩健現金流的開發商,這有助於緩和房地產開發業務的盈利波動。

電訊商收益率具吸引力

儘管基本面改善且股息穩定,但迄今為止中國電訊行業仍跑輸整體市場。第二季服務收入按年增速持穩於3%左右。工信部數據顯示,截至9月,三大電訊營運商均已提前完成5G基站建設的全年目標,中國已擁有超過1.5億個5G終端連接。同時,電訊營運商對早期5G使用者的平均每月用戶收入(ARPU)預期從5%至10%小幅上調。隨着5G覆蓋率擴大,以及較低價位5G智能手機上市,我們預計未來幾個季度移動服務收入有望小幅改善。

相較於一年前,中國電訊營運商的基本面有所改善,原因包括:1)5G的推出帶動ARPU增加;2)資本支出和競爭壓力得到控制;3)工業互聯網收入雖然相對較少,但具有可觀的增長潛力。我們預計電訊行業收入增長仍是平淡無奇的個位數,現金流穩定,股息收益率在4%至5%。在目前增長股風頭正健的市場環境下,我們幾乎未見到估值上調的催化劑。有鑑於此,我們認為電訊板塊難以跑贏大市,難怪許多投資者將中國電訊股視為債券的替代品。

李智穎

瑞銀

財富管理投資總監辦公室香港股票主管

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