二十年前，美國十年期國債孳息率是6%。十年前，該孳息率略低於4%。即使在今年初，十年期國債仍有略低於2%的孳息率。今天，借錢給美國政府十年，僅能獲取遠低於1%的年利率。這驅使美國成為數目不斷增加、債券回報在扣除通脹後為負值的國家。
今年3月，極低的利率結合其他貨幣政策工具及更高的財政開支，降低大量企業及個人破產的風險，繼而帶動股市及債市上揚，阻止風險資產急跌的情況。這次升勢由流動資金帶動，並沒有基本因素支持。投資者青睞優質、可靠的資產，重視增長因素多於價值因素，偏好投資級別債券多於高收益債券。推動股市攀升的是流動資金而非基本因素。實質利率低企，說明金價升至歷史新高的原因。
疫情帶來通縮衝擊
投資者的問題是︰這些投資趨勢將持續多久？我們認為這些趨勢將持續很長時間。退一步說，數十年以來，結構性因素一直壓抑經濟增長、利率以及通脹。多個已發展及新興經濟體的人口不斷老化，導致儲蓄增加及消費減少，降低增長率及利率，全球化及科技亦使成本及工資下降。
利率再度下跌，反映新型冠狀病毒（Covid-19）疫情為全球經濟帶來額外通縮衝擊。為了應付這問題，決策官員推出愈來愈多貨幣及財政刺激措施。我們預期，政策支援措施將進一步放寬而不會收緊。流動資金及經濟重啟帶動風險資產價格回升至接近危機爆發前的水平，但疫情引起的經濟破壞尚未結束，我們預期企業破產的個案持續上升，失業率亦會維持高企，促使當局推出更多財政及貨幣支援措施。
除非通脹成為關注點，否則決策官員收緊刺激經濟措施的誘因不大。事實上，當局樂見通脹在一段時期高於目標。市場的流動資金將繼續泛濫，對全球主權債券孳息率持續構成下行壓力。我們認為，美國國庫債券孳息率較可能跌至零，與歐洲國債看齊，而不大可能重回危機前的水平。
全球供應鏈續脆弱
對很多投資者而言，我們所述的市場環境與2008年至2020年的「危機之間」時期的政策有很大不同。在這段時期，不管利率降至多低，或決策官員發行多少貨幣，增長及通脹一直處於極低水平。我們會否永遠停留在這個狀態？
推動增長及通脹的結構性因素力量龐大，而大部分這些因素將持續下去。然而，較長遠來說，兩項重要因素能讓通脹回升至央行目標或以上的水平。第一項因素是成本推動型通脹（cost-push inflation）︰全球化使企業成本在過去20年大幅下降，而近年的全球貿易緊張局勢使其承受愈來愈大的壓力。新型冠狀病毒危機暴露全球供應鏈脆弱的問題，後者將在今後數年重組。生產商及消費者將感受到這昂貴的過程。
投資組合宜更靈活
第二項因素是，即使未計及疫情帶來的成本，世界各地政府已持續受困於2007至2008年危機引致的債務積壓。對大部分地方而言，再度實施2010年代的財政緊縮計劃在政治上無法接受。對負債累累的政府來說，作出赤字開支的最輕易途徑就是製造通脹。
平情而論，這方法僅在過去十年未能奏效，然而，這段時期的財政政策廣泛緊縮，僅餘貨幣政策擔當重任。新型冠狀病毒危機打通兩種政策的屏障，使它們開始互相配合。假如通脹重臨，我們預期，由於通脹已有多年未能達標，決策官員將容許其在一段時期內高於目標。通脹環境對不同資產類別均有重大影響，因此，投資組合需要保持靈活適應市況。
目前來說，通縮力量仍然主導市場，但在展望未來兩至五年時，需要注意通脹情況。
Talib Sheikh
