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2020年7月2日

Alex Bryan 理財方案

Alex Bryan: 【策略】價值型投資仍具意義

現今資訊發達,有着前所未有的專門資源供我們處理及運用,相比過往,明顯的錯誤定價已很少出現。但是,儘管資訊如此發達,以及價值型股票長年跑輸大市,現在放棄價值指數投資仍為時過早。

被批評不再奏效

價值型股票已多年不受歡迎。相比Russell 3000 Growth Index,Russell 3000 Value Index從2006年底至2020年5月,年度化回報落後高達5.9個百分點,亦是美國價值型股票落後於增長型股票的最長時期。

經過數十年時移勢易,價值型投資現被批評不再奏效,當中的變化為:1)無形資產及股份回購的重要性日漸提高。由於賬面價值無法反映內在發展的無形資產,而股份回購亦會降低賬面價值,令依賴以上任何一種情況的公司在價格/賬面價值的層面上,都顯得非常昂貴;2)現時利率相比全球金融危機前低得多,有人認為這對價值型股票構成了不利因素;3)隨着人們逐漸意識到價值效應,愈來愈多投資者將其納入投資決策中,可能會降低其效力。

其他批評皆為老生常談,指出簡單估值指標缺乏完整性,鮮有提及無法觀察的內在價值(intrinsic value)。

低息對行業影響各異

AQR Capital Management最近發表一篇論文,擊破以上多項論點。(此公司在不少策略中都運用了價值型投資。)他們嘗試糾正已知會計缺陷的估值方法,但價值型投資仍然表現欠佳。這顯示了無形資產或保守的會計選擇,都不太可能拖累價值型投資的表現。

同樣地,低利率損害價值型股票這一點看似合理,但未有清晰定案。此見解乃基於增長型股票的現金流將會遠多於價值型股票,因此它們的發展會較為長遠,並應更受惠於利率下降。然而,與債券不同,股票的現金流並非固定,它們在經濟衰退時(即利率趨於下降時)傾向收縮,並於經濟擴張時才會增長。

利率或會對某些價值型傾向的行業產生負面影響,但難以一概而論。例如,長期及短期利率之間的低利差往往對銀行不利。然而,低利率傾向為公用事業及地產投資信託基金(REITs)帶來好處,因為這些公司槓桿率高,現金流亦較其他大部分企業更為穩定。

的確,憑簡單的估值比率,並不足以判斷股票的價格與內在價值的關係。每隻股票的內在價值乃取決於其未來現金流的現值,當然,這是無法觀察的。我們可以看到是相對於諸如賬面價值、銷售額或收益等指標的價格,但這些指標都無法可靠地反映長期現金流狀況。

回報或類似風險溢價

儘管存在缺陷,簡單的估值比率可以指向更高的預期回報,前提是投資者能:1)有系統地低估那些低估值股票的現金流(並高估那些定價較昂貴的股票表現);或2)將估值較低的股票,套用較高的現金流折讓率,以作風險補償。

這兩種效果都很可能是以往價值型投資得以成功的原因。隨着市場競爭愈趨激烈,以及資訊傳播更發達,這些進步應可減少由投資者行為偏見而引起的系統性定價錯誤。但這不代表價值型投資已名存實亡。然而,價值型股票日後的回報可能類似於風險溢價。在本文的第二部分中,我們將繼續討論價值型投資的風險,並探討其表現欠佳的原因。

(二之一)

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