現今資訊發達，有着前所未有的專門資源供我們處理及運用，相比過往，明顯的錯誤定價已很少出現。但是，儘管資訊如此發達，以及價值型股票長年跑輸大市，現在放棄價值指數投資仍為時過早。
被批評不再奏效
價值型股票已多年不受歡迎。相比Russell 3000 Growth Index，Russell 3000 Value Index從2006年底至2020年5月，年度化回報落後高達5.9個百分點，亦是美國價值型股票落後於增長型股票的最長時期。
經過數十年時移勢易，價值型投資現被批評不再奏效，當中的變化為：1）無形資產及股份回購的重要性日漸提高。由於賬面價值無法反映內在發展的無形資產，而股份回購亦會降低賬面價值，令依賴以上任何一種情況的公司在價格／賬面價值的層面上，都顯得非常昂貴；2）現時利率相比全球金融危機前低得多，有人認為這對價值型股票構成了不利因素；3）隨着人們逐漸意識到價值效應，愈來愈多投資者將其納入投資決策中，可能會降低其效力。
其他批評皆為老生常談，指出簡單估值指標缺乏完整性，鮮有提及無法觀察的內在價值（intrinsic value）。
低息對行業影響各異
AQR Capital Management最近發表一篇論文，擊破以上多項論點。（此公司在不少策略中都運用了價值型投資。）他們嘗試糾正已知會計缺陷的估值方法，但價值型投資仍然表現欠佳。這顯示了無形資產或保守的會計選擇，都不太可能拖累價值型投資的表現。
同樣地，低利率損害價值型股票這一點看似合理，但未有清晰定案。此見解乃基於增長型股票的現金流將會遠多於價值型股票，因此它們的發展會較為長遠，並應更受惠於利率下降。然而，與債券不同，股票的現金流並非固定，它們在經濟衰退時（即利率趨於下降時）傾向收縮，並於經濟擴張時才會增長。
利率或會對某些價值型傾向的行業產生負面影響，但難以一概而論。例如，長期及短期利率之間的低利差往往對銀行不利。然而，低利率傾向為公用事業及地產投資信託基金（REITs）帶來好處，因為這些公司槓桿率高，現金流亦較其他大部分企業更為穩定。
的確，憑簡單的估值比率，並不足以判斷股票的價格與內在價值的關係。每隻股票的內在價值乃取決於其未來現金流的現值，當然，這是無法觀察的。我們可以看到是相對於諸如賬面價值、銷售額或收益等指標的價格，但這些指標都無法可靠地反映長期現金流狀況。
回報或類似風險溢價
儘管存在缺陷，簡單的估值比率可以指向更高的預期回報，前提是投資者能：1）有系統地低估那些低估值股票的現金流（並高估那些定價較昂貴的股票表現）；或2）將估值較低的股票，套用較高的現金流折讓率，以作風險補償。
這兩種效果都很可能是以往價值型投資得以成功的原因。隨着市場競爭愈趨激烈，以及資訊傳播更發達，這些進步應可減少由投資者行為偏見而引起的系統性定價錯誤。但這不代表價值型投資已名存實亡。然而，價值型股票日後的回報可能類似於風險溢價。在本文的第二部分中，我們將繼續討論價值型投資的風險，並探討其表現欠佳的原因。
（二之一）
Alex Bryan
