如投資者與「股神」畢非德一樣，崇尚價值投資，現在的疑問可能只是：「何時才是長線入市良機？」
疫情帶來全球性的衝擊。前期，各國各自為政，政策缺乏一致性，令市場缺乏信心。近期，國際社會合力推出刺激經濟政策及加大抗疫措施，市場氣氛有所緩和。新冠疫情或對經濟帶來巨大衝擊，但時間上可能只是暫時性。
在去年下半年歐美股市續創新高之時，港股受到去年6月中開始的本地社會事件影響，表現相對跑輸歐美股市。社會事件主要打擊本地零售及消費行業，而恒指成分股中超過一半為中資股，因此社會事件對恒指盈利的衝擊並不如想像中大。不過，外資信心或因此對港股市場有所動搖，加上受到中美貿易關係緊張拖累，令恒指表現不及外圍股市。然而，今年中美貿易關係好轉並於1月簽訂首階段貿易協定，社會事件亦較早前緩和，因此現階段港股相對由歷史高位回落的歐美股市，吸引力更高。
2020年第一季流動性危機觸發港股快速調整，現時估值上已具備長線投資的價值。這類似2008年第四季金融危機最高峰時期、2010年歐債危機爆發及2015年港股大時代中央政府去槓桿，香港市場下跌也更多是由於流動性擠兌造成。不過，我們從「盈利收益率差模型」（Earning Yield Gap Model）及「市盈率／市賬率通道」（PE/PB Band）分析，港股現時已具備中長線配置的價值。
港股或快將展中長期升浪
「盈利收益率差模型」是畢非德的恩師格雷厄姆常用的一個指標，以股市收益率及長期政府債券收益率的差距，衡量大市估值是否合理。相信市盈率可能各位聽得比較多，但什麼是盈利收益率。其實就是市盈率（P/E）的倒數，即1／市盈率＝盈利收益率，10倍市盈率相等於10%的盈利收益率。以港股而言，盈利收益率差模型是將恒生指數的盈利收益率減去香港10年期政府債券孳息率，便可以得出盈利收益率差。根據格雷厄姆的兩個標準：1）盈利收益率要大於10%；及2）盈利收益率要在國債利率的兩倍以上。現時港股已符合其買入條件。
參照下【圖】，在2008年金融海嘯、2010年歐債危機及2015年港股大時代等，由流動性危機引發的大跌浪後期，盈利收益率差都曾突破9%，反映股市盈利顯著高於資金成本，港股估值相對便宜。因此，在盈利收益率差見頂回落後，大市其後皆開展長線升浪。歷史數據顯示，現時港股盈利收益率差無論是否已見頂，已非常接近頂部，大市有可能快開展新一輪的中長線升浪。
資料來源：彭博；截至27/3/2020。恒指盈利收益率以未來12個月每股盈利計算
參考兩指標相輔相成
然而，沒有任何東西是完美，不同分析工具都總有其缺點。「盈利收益率差模型」的缺點是並沒有考慮股票的股權風險溢價及盈利增長，並以名義變量（債息）比較真實變量（盈利收益率）。因此我們輔以「市盈率／市淨率通道」，進一步衡量現時估值水平是否吸引。以市盈率計，現時恒指估值水平在過去10年歷史平均值的1個標準差（Standard Deviation；σ）之下附近，過去10年只有14.5%時間恒指處於此水平之下，反映恒指現時估值為過去10年中較吸引的水平。以市賬率計，過去10年更只有9.4%時間恒指處於歷史平均值的1σ之下，因此恒指中線反彈目標可根據此水平設定為27154點。
資料來源：彭博；截至8/4/2020。未來12個月市盈率
資料來源：彭博；截至8/4/2020。未來12個月市賬率
現時由於市場流動性問題，影響對沖基金或長線退休基金的投資。但當流動性狀況逐步改善後，聰明錢很快會發掘出港股及A股的投資價值。預期當市場流動性回復正常後，資金將會流入中港股市。
中信証券經紀（香港）投方先生撰文
