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2020年2月27日

胡一帆 市場分析

胡一帆: 【私銀觀】全球商業周期或今年終結?

商業周期復甦、擴張、過熱、衰退的循環往復,可能是6至12個月投資期內金融市場回報率最重要的驅動因素之一。

過去數十年來,供應鏈和金融系統的融合,已經使商業周期成為一個全球性現象。在全球經濟衰退之前,股市往往會先進入熊市,全球股票在6個月或更長時期內至少下跌20%。如今全球商業周期基本由最大的兩個經濟體主導:美國與中國。追逐監測這兩個經濟體何時出現周期下滑苗頭,是確定投資組合風險水平的關鍵。

中美經濟模式截然不同

驅動一個國家商業周期的主要因素包括:新增就業、債務與庫存累積、貨幣與財政政策,以及外部衝擊等。這對美國和中國也適用,但兩國截然不同的經濟模式使得各自的商業周期動態有着本質差異。

以下是我們對各項指標在當前中美兩國處於何種狀態的觀察與判斷。

美國勞動力市場自全球經濟自從2009年衰退中恢復之後,連年持續大幅上升。勞動力市場緊張通常是周期進入後期的訊號,但只要不出現因工資強勁增長導致的通脹壓力上升,就不必擔憂。這意味着經濟在高於潛在增長率的水平上運行。

在中國,勞動力市場不太會成為周期性憂慮因素,因為穩就業是政府的一個優先考慮事項。但同時中國的就業動能是政治穩定的一項重要衡量指標,如果不能兌現對就業的承諾,有可能引發社會動盪,並對經濟造成衝擊。目前中國勞動力市場似乎尚毋須擔憂。

債務累積處於周期後段

中美兩國都積累一定的過度債務,分別位於經濟的不同範疇。在美國,經過聯儲局十年來大幅寬鬆後,非金融企業行業的槓桿率顯著攀升。在中國,則是地方政府過度舉債,因為政府採取以借貸來增加公共支出,進而穩定經濟增長的方式。過度舉債是經濟周期進入後段的一個強烈訊號,這會限制消費與投資的增長空間。

一個經濟體的高槓桿率本身並不一定值得擔憂,然而一旦債務人出現信用問題,就會變成系統性風險。在美國,當通脹預期上升導致聯儲局恢復加息時,就可能發生這種情況。而在中國,當累計債務佔GDP的比重達到不可持續的水平時,或者當中央政府決策失誤時,就可能發生這種情況。

2019年全球經濟經歷一個「迷你周期」,期間貨幣條件回到周期中段才有的水平。

由於中美貿易摩擦給經濟帶來衝擊,聯儲局加息進程戛然而止,並降息3次。與此同時,中國央行寬鬆貨幣政策,政府也放鬆之前對槓桿上升的限制措施。這些措施的一個連帶效應是,經濟增長放緩及金融條件收緊的趨勢受到干擾(這些趨勢通常在經濟周期後段出現)。2019年,增長受到外部衝擊使得金融條件放鬆,進而帶動金融市場反彈,中國債務也進一步攀升。與此同時,中國增長放緩導致閒置資源增加,在增長復甦時有望得到利用。

適當配置黃金審慎選擇

基於以上分析,我們的基準情景是周期後段延長。當前因美國對中國加徵關稅導致的全球製造業疲軟正緩慢好轉。全球增長數據將在2020年第一季度末觸底,中國與亞洲將率先復甦,儘管新型冠狀病毒肺炎疫情可能在一定程度上延緩這一復甦進程。在寬鬆貨幣政策背景下,增長溫和復甦,有利於營造利好市場的大環境,我們認為只要聯儲局維持現行貨幣政策,中國決策者穩金融的力度不變,那麼這種好轉勢頭將延續至2020年全年。

在基準情景下,將為風險資產營造有利的環境,尤其是新興市場股票和部分新興市場貨幣。目前我們的全球資產配置仍保持順周期偏好,因我們認為主要的下行風險基本可控。我們同時緊密觀察可能下行因素,做好風險管理。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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