在第一部分，我們討論了期限風險。在第二部分，我們會探討信貸風險。
當優質債券（例如美國國庫債券）只有低得可憐的利息（正如現時的情況），投資者或會想提高信貸風險以增加回報。信貸風險本身並不是壞事；長期來說應該可以有所回報。但讓回報目標左右你要承受多少的信貸風險，並非明智之選；特別在低利率的環境下，這樣做可令投資者承擔過多風險。
風險承受能力是首要考慮
投資者的風險承受能力理應為決定，投資組合中信貸風險高低的首要因素，但我們可以因應市場作出的風險補償程度，而作出戰略調整。目前，信貸風險的預期回報低於平均水平，但非不尋常地低。
期權調整利差（Option-adjusted spread，簡稱OAS）是測量市場對信貸風險補償的有用指標。計算方法是：有違約風險的債券的到期收益率（對贖回權作出調整）和同期美國國庫債券到期收益率的差價。此舉能鎖定利率風險以計算出信貸風險。【圖4】顯示基於ICE BofAML U.S. Corporate BBB 及 ICE BofAML U.S. High Yield Master II 兩項指數，BBB級和高收益企業債券現時和歷史平均期權調整利差。
增信貸風險提升收入是壞主意
期權調整利差和預期信貸風險／回報溢價並不匹配，因為它並不反映因為違約而降低的回報；但對投資級債券來說是很好的參考，因為這類債券甚少違約。在1983年至2016年之間，根據穆迪的數據，BAA級債券（即投資級債券中最低評級）的年度信用損失（基於違約率和恢復率）僅為0.11%，而高收益債券的年度信用損失為2.66%。
雖然OAS不是量度預期信貸風險回報溢價的最佳工具，但預測信用風險的回報則有不錯表現，如【圖5】所示。這量度標準可解釋68%針對ICE BofAML U.S. Corporate BBB 及ICE BofAML U.S. Treasury 指數於接着3年的回報差異；亦解釋了48%針對ICE BofAML U.S. High Yield Master II及ICE BofAML U.S. Treasury 指數於接着3年的回報差異。
期權調整利差每1點子的增長，代表BBB債券指數相對國債指數多2.48點子的年度化回報，而高收益債券指數的相應數字是1.64點子。持有時期愈長，期權調整利差對未來回報的影響似乎會較少。可是，在所有情況中，期權調整利差每增加1點子，對未來回報的影響都大於國債指數。這是基於期權調整利差傾向均值回歸，對初始利差的影響較大。在3個持有時期的尾段，較少的期權調整利差通常會跟隨較大的期權調整利差，反之亦然。當利差收窄，質素較低的債券通常跑贏國債。
期權調整利差也能預測BBB級債券相對於高收益企業債券的回報。然而，這種預測能力比較弱。【圖5】展示了高息債與BBB級債券期權調整利差的分別，與未來回報差價的關係。兩項指數間的價差愈大，代表高收益指數的回報愈好。
現時的信貸利差略低於平均水平，但不足以斷定投資組合的信貸風險有顯著轉變。增加信貸風險以提升收入通常是個壞主意，因為信貸風險的回報與股市及經濟有正面關係，會減低投資組合抵禦股市下跌的能力。
低息降股票與債券回報
利率對股票價值和預期回報也有顯著影響。從1978年尾到2019年8月，10年期國庫債券孳息率每1點子的上升，會帶動美國Russell 3000指數未來10年實際回報率上升1.1點子。由於股票未來現金流更不明朗，回報關係不如Bloomberg Barclays US Aggregate Bond指數般強，但這展示了股票投資者亦不能逃離利率帶來的影響。低息使資產增值和減低未來回報，不論你投資股票或債券。
（二之二）
Alex Bryan
