貿易戰在近兩個月以來未見有新動向，令投資者樂觀情緒驟增，加上美國短期內出現經濟衰退的憂慮大減，故即使已脫離歷史高位，美股卻仍然高企。不過，早前有報道指，中美或未能在年底前達成首階段協議，兩國貿易緊張局勢再次升溫。美國11月製造業及建造業數據走弱，而且貿易局勢不明朗，令人難免憂慮國內經濟的增長速度或不及預期般快。再者，美股首輪升至歷史高位的升勢，乃由周期性板塊帶動，及後防守性板塊才後來居上，反映投資者對經濟的短期反彈並非抱有十足信心。
除周期性與防守性板塊爭相引領大市外，小型股亦未能跑贏大型股，其他國家的指數亦並未出現如美國所錄得的新高。然而，美股仍未受疲弱的經濟數據及盈利增長影響，市場焦點只反映貿易樂觀情緒。導致部份估值指標大幅攀升，相信盈利增長將會是未來主導後市的關鍵角色。
全球製造業現復甦跡象
上述美國製造業的疲態，顯示了製造業與服務業仍然壁壘分明。11月的美國供應管理協會（ISM）製造業指數遜於預期並跌至48.1，非製造業指數則微跌至53.9。雖然後者同樣低於預期，但整體水平仍高於50的盛衰分界線，反映服務業仍相對強勁。鑑於消費市場依然穩健及貿易戰的緊張局勢逐漸緩和，投資者憧憬經濟活動加速，乃與近期全球狀況的改善相符。全球採購經理指數（PMI）按年持續反彈，與美國製造業及服務業數據有分歧，這並非反映全球重拾增長，惟最近的數據呈利好走勢。
一些專家及投資者對依然疲軟的製造業狀況置若罔聞，強調製造業在美國總體經濟中的佔比日漸縮小。儘管如此，製造業的本質更具周期性，即與企業盈利有較高相關性，亦往往帶動其他板塊。換言之，製造業隱藏着一種「四兩撥千斤」的力量。在軟性或經由問卷調查得出的數據（如美國供應管理協會指數），以及硬數據（如工業生產及企業投資）均未呈現實質反彈的情況下，製造業的低迷狀態或會蔓延至服務業，並由就業作為當中主要的傳導機制，尤幸勞工市場目前仍然強健。
貿易不明朗壓美企開支
在感恩節假期前後發布了一系列經濟數據，如第三季國內生產總值（GDP）增長的修訂。美國經濟分析局原先估計美國經濟年化增長只有1.9%，現被上調至2.1%。但今次上修GDP數字，並非基於整體數據轉佳推動，而是靠庫存單一帶動整體增幅，進口、國家與地方政府開支等數字反遭下調。儘管有關調整較預期為佳，但第四季預期經濟增長將進一步放緩，而根據亞特蘭大聯儲局截至2019年12月5日的最新GDPNow預測，目前GDP預計增長1.5%。
領先經濟指數表現疲弱顯示我們正處於經濟周期較後階段，但我們仍未達到過往衰退的平均水平。至於這究竟是如2011年或2016年般的「小型放緩」，還是更加嚴重的情況，仍然有待商榷，相信未來數月的數據有助把握預期經濟增長展望。我們一直認為貿易戰是決定這個周期可再維持多久的最重大因素，若局勢持續不明朗或看不到中美雙方達成協定的機會，企業信心便很可能會持續受壓，進一步窒礙投資，繼而影響消費及勞工市場。若中美雙方關係緩和，或者達成任何無甚分量的協定，最多只會有助經濟增長回穩。
直至上周為止，投資者情緒愈見樂觀，市場認為中美首階段貿易協定快將落實並會於年底前簽訂。所謂「沒有消息就是好消息」，兩國起初於10月和11月都未有發表重大言論，令市場升至新高。但市場及後卻擔心兩國能否在年底前落實協定，股市便重拾不穩走勢，不明朗因素隨即再受注視，足見市場走勢在很大程度上仍取決於貿易消息。
貿易樂觀情緒可說是一把雙刃刀，在某些時候能提振股價，但事實上，據我們調研所得，每當發布重大貿易消息，市場幾乎錄得比平日多兩倍波幅。故此，正如在過往報告中所作出的警誡，只憑短線貿易消息炒賣的做法無疑是十分危險。
消費者正等待利好消息
整體而言，美國消費表現仍相對強勁，抵消了工作時數、工資增長轉差所帶來的負面影響。至於消費者信心依然高企，惟自貿易戰爆發至今一直窄幅波動，在2018年底起更不再攀升。
如貿易緊張局勢進一步升級，可能會損害股市並促使消費品價格急升，繼而導致消費縮減、信心轉弱。不難想像的是，過去每當信心嚴重受挫時，經濟都會響起警號；而由於消費狀況是經濟中的少數亮點之一，一旦信心明顯轉差，便可能會使下一次衰退加快來臨。
美股指數水平仍接近歷史高位，但貿易談判近期一波三折，再次突顯出達成協定的希望黯淡，難以預計事態發展，而協定內容亦尚未完整。首階段關鍵組成部分仍未以書面訂定，而重大的結構性問題（如竊取知識產權、強制技術轉移等）在可預見的未來仍將有待解決，足見至今只取得極少的實質進展（甚或毫無寸進）。持續的不明朗情況已轉化為對企業信心與開支的沉重壓力，在美國尤甚。然而，全球其他地方正開始呈現脫離「增長疲態」的跡象，而有別於受美國帶領的慣常趨勢。
考慮到低迷的國內增長預期以及可向任何方向發展的貿易前景，我們維持對美國股票（較為偏向大型股而非小型股）以及已發展和新興市場股票的中性取態。我們仍鼓勵投資者運用波幅，並按策略性長期配置對投資組合作重新平衡。
嘉信理財金融研究中心，高級副總裁兼首席全球投資策略師Jeffrey Kleintop及高級專員Kevin Gordon對此文也有貢獻。
Liz Ann Sonders
