上期文章建議,如標普500指數調整6%以上可開始買入,結果跌了7.6%便見底回升,還創歷史新高。這升浪會否是10年牛巿的最後一浪?或在央行減息和重啟QE預期下,經濟增長可保,牛市延續?在兩個情景都可能發生下,是否有組合能在不同經濟環境下仍有好表現?著名對沖基金經理Ray Dalio的全天候組合,在2008年金融海嘯期間出色的表現,可能就是答案。
子組合帶來相同風險
Ray Dalio全天候組合是採取風險均衡(risk parity)策略,簡單來說,即每個子組合給整個組合帶來的風險是相同,例如股票組合的風險是債券的3倍,那麼債券組合的配置會是股票的3倍。他認為增長和通脹是兩個推動資產價格升跌的主要因素,這兩個因素的上升和下跌會產生4個經濟情景,就是通脹、通缩、經濟增長和經濟下跌。這些情景不一定會順序出現,因此我們無法預知。
資產價格是反映巿場對目前情景的共識,但當經濟情況高於或低於預期時,個別資產價格會受影響而上升或下跌。全天候策略將每個情景建立一組合,將受惠的資產放在其內。每個組合佔整個組合風險的25%【圖1】。如經濟上升,股票、商品、企業債、新興市場債等資產會受惠。如是通脹上升,商品、通脹掛鈎債和新興市場債受惠,但對債券和股票卻不利。不同情景都有受惠資產,投資者不需要對未來市況作預測,只需定期做風險再平衡(rebalance),使組合回歸原先定下的風險目標。
和傳統股債60/40組合比較,在2008年大跌市時,全天候組合較傳統組合抗跌力強。原因是傳統組合60%資本分配在股票,以資本比例看似不高,但股票的風險约為債券的3倍,股票單一資產帶來的風險佔了整個組合的90%,所以當股市大幅下跌時,組合受到的影響較想像中大。
風險變時需再平衡
全天候組合以平衡風險為主,當某一資產風險上升時,再平衡就要將該項資產減持,增持風險相對低的資產。2008年的跌市初期,當風險(波動)逐漸增加,risk parity策略就需要減持風險上升的資產如股票,增持風險下降的資產如債券,以平衡組合的風險,這做法正好避開持續的跌市。
如何落實全天候策略?Ray Dalio在一次訪問中提及全天候組合簡化版的配置【圖1】,長期債券佔40%,中期債佔15%,股票佔30%,黃金和商品各佔7.5%,然後定期作風險再平衡。筆者嘗試用互惠基金建立一個模擬組合,為簡化backtesting,組合沒做定期再平衡和槓桿,用2007年後的數據作比較,結果如下。
模擬組合(PF-All-Bal)於2012年累計回報上升90%【圖2】,高於同期環球股票指數(FTSE-World GTR)的升幅83.8%。以每年表現比較【圖3】,環球股指下跌的年份,模擬組合的跌幅比它小,2008年股災時的跌幅是環球股指的一半,風險(3年的波動率)也只有它的一半。
全天候組合也不是無懈可擊,過去30年債息一直向下和近幾年的QE,造就了一個債券牛巿,佔比達55%的債券組合自然成為贏家,未來10年債息能否繼續向下成疑。另外,黃金和商品過去10年大部分時間表現並不理想,往後表現會否仍落後,或環球債務問題和保護主義會否引發通脹,令黃金和商品受惠,建立全天候組合時要將以上因素一併考慮。
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