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2019年4月15日

陳致強 宏觀分析

陳致強: 未來12個月 衰退未必來

自1970年以來,美國經歷的所有經濟衰退,之前都曾出現過孳息曲線倒掛。然而筆者並不預期未來12個月美國會再陷經濟衰退,當然,增長放慢則是難以避免。

近日筆者與美國策略師同事Mona Mahajan討論,大家認為多年來的超低息環境,某程度上已扭曲了孳息曲線的預視能力,因此,投資者仍可找到獲利的機會。

倒掛至衰退期間有逾一年

孳息曲線倒掛與衰退之間有何關係?近來美國的3個月期國債及10年期國債孳息出現倒掛──前者較後者高出7.5個點子,令市場憂慮經濟衰退即將來臨。市場有此擔心不足為奇,因為在歷史上,孳息曲線倒掛一直是美國經濟衰退可靠領先指標。

在孳息曲線倒掛出現後,衰退會何時來臨?自1980年以來,倒掛出現後,衰退會於其後的7至21個月來臨,平均時間為13個月,反映衰退不會即刻便至。事實上,美國曾試過於孳息曲線倒掛後、衰退來臨之前,有長達7季的增長時間。

自1980年以來,孳息曲線倒掛平均會持續7.5個月,倒掛的幅度平均為164個點子。直至撰寫本文時,最新的孳息曲線倒掛僅持續了幾天,平均幅度僅為4個點子。在倒掛及衰退期間,股市表現如何?其實頗為不錯。在最近5次的倒掛中,標普500指數的平均回報率為10%。但也有例外的時候,例如在2001年倒掛期間,在科技板塊的拖累下,標普500指數下跌了14%。

一般而言,短息取決於聯儲局的利率變化,而長息則取決於通脹前景以及經濟基本面。因此,10年期美國國債孳息向下,往往是市場預期通脹及經濟長期轉弱的訊號。孳息曲線倒掛也對金融市場造成負面影響,特別是對於短借貸長,並從中賺取利差的銀行而言。小型銀行的收入來源不及大型銀行般多元化,所受打擊更大。

利率運作已遭到扭曲

為何衰退未必在12個月來臨?另一原因是利率環境有莫大轉變。自金融海嘯後全球增長放緩,央行的貨幣政策寬鬆,通脹卻仍然不高,因此美元計價的負利率債券,目前已累積至超過10萬億美元,這導致了美國10年期國債收益率持續走低,可以說,利率及債息的市場運作已遭到扭曲。

近10年來美國國債的孳息一直處於超低水平,因此,目前的孳息曲線倒掛,其意義或不及從前。聯儲局前主席耶倫(Janet Yellen)最近在投資論壇上表示:「與過去相比,現在孳息曲線有非常平坦的傾向。」並指這種趨勢使曲線變得更易倒掛。耶倫又大派定心丸:「是的,增長正在放緩,但我看不到經濟會降至衰退水平。事實上,這可能預示聯儲局要在某些時候減息。」

多數經濟學家相信今年美國經濟增長將會放緩,彭博社預測顯示,美國實際GDP增長率已從2018年的2.9%下降至2019年的2.4%。然而在接下來的12個月中,認為美國經濟進入衰退的聲音卻僅屬少數。反而聯儲局的預測最為保守,料今年經增增長為2.1%。根據彭博,多數經濟學家估計2020年經濟增長進一步放緩至1.9%。經濟增長放緩,加上孳息曲線倒掛,難免會影響消費者及投資者信心,但到目前為止,市場上各類風險資產的反應仍然平靜。

投資策略有三重點

孳息曲線倒掛對市場有何影響?以下3點值得留意。

第一,「尋找收益」變得至關重要。債息及通脹走低,意味最大的風險反而是完全不願意承受風險。投資者應考慮保持一定的風險資產在手,以實現收益和回報目標。美國的短期高收益債券仍然可看高一線,而主動管理的方式,亦非常重要。

第二,股票或將繼續向好。在孳息曲線平坦或倒掛的環境下,增長型股票變得罕見,因此或出現溢價,各位不妨於雲端運算、移動支付和網絡安全等擁有結構性增長的主題中尋找贏家。

第三,分散投資組合同樣是關鍵,投資者不妨考慮採用「啞鈴」策略來投資全球市場。一方面,以美國等發達市場作為穩定收入的來源;另一方面,以中國及部分新興市場來提供增長潛力。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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