牛市一期通常都是孤獨的，靜悄悄的。
去年11月初，筆者在「留意熊市第三期是否提早結束」一文中指出，香港恒生指數一個月引伸波動率若於一個月內再無超越25點，港股熊市第三期應已提早結束。
事實上，恒指引伸波動率在往後一個月大幅下跌至19點，若非去年平安夜美國財長努欽無故向六大銀行查詢流動性充裕性，而引起市場恐慌，間接令恒指引伸波動率跳升至26點，則港股牛一的形態應該非常明顯。不過此引伸波動率於1月8日再度回跌至21點的100天平均線以下，因此筆者於1月上旬說明港股市牛一期重臨。
不同意中港股市乾升
近期仍然有很多意見認為，中港股市在過去兩個月內的升市是「亁升」，與經濟數據不吻合，是「離地」，對於此悲觀說法，筆者不同意。大家要知道，以滯後的經濟數據判斷市場走勢，永遠都沒有可能跑贏大市，只會是「跟隨者」，惟有以新資訊預測將來趨勢，方可帶來可觀收穫。
大家可能都觀察到，過去一個月內北上資本持續上升的現象，心裏納悶，因為整個投資世界都調低中國經濟增長時，為何中國A股卻進入牛市？其實這個疑問不難解答。當機構投資者考量資產配置於一個股票市場時，除了考慮政經因素以外，喜用「股市風險溢價」（ERP）衡量加注或減注。
中港股票比美股抵買
根據筆者的簡易演算法，以實質GDP增長代替股指裏股票的盈利增長，美港中三地ERP現在分別為3.8%、6.25%及7.9%，而去年此3個溢價則為3.9%、5.9%及6.5%，代表美股與安全資產的額外回報稍跌，港股則稍升，中國A股（滬深300）的額外回報高達7.9%，比去年同期還高出1.4個百分點。簡單來說，相比之下中國A股比美股「抵買一倍」，因為雖說中國經濟增長會下跌0.4個百分點至6.2%，但中國10年期國債孳息率一年內下跌了0.9個百分點，而通脹則反彈0.8個百分點，令中國實質利率下跌，大幅增加股市的吸引力。
今天筆者首先提供3個新資訊以支持筆者確定牛市已經重臨，再重溫過去3個月內的政經發展，以證實年初至今的升市是站得住腳的。上周四，美國總統特朗普忽然在他的Twitter賬戶中說道，5G甚至6G對美國至為重要，美國公司必須立即行動，否則將會落後。再者，他並不是要阻截更先進的技術進入美國，而是要一個公平的競爭環境。明眼人會知道，特朗普似乎在向華為公司伸出了橄欖枝，為貿易談判奠定基礎。5G的發展在未來兩年內將會是蓬勃期，美國若不能成功孤立華為，就可能變了孤立自己，如果華為制式成為主流，美國會很被動。
中美貿易談判來到決定性階段，市場傳出兩方已正在草擬6項諒解備忘錄，涉及強迫技術轉讓、網絡盜竊、知識產權、服務業、滙率、農業及非關稅壁壘等中美貿易關係中最複雜的問題。這裏所提到的非關稅壁壘亦即是行業補貼、監管、業務許可程序、產品標準評估，以及使國內企業享有不公平優勢的做法。在中國，備忘錄就等於「必做的事」，就如「若干意見」即等於執行指令，因此有看法說「備忘錄」仍距離協議甚遠，是太悲觀了。
美方要求與國策沒矛盾
筆者之前曾提及，以上各項美方要求或條件，其實與國內過去十年內推動的改革並無矛盾，中國法院早在半年前就已有判決指國內公司對外國企業商標侵權（例如在商標中加入a字）的先例；中國亦於兩個月前出台不可強迫技術轉讓的法例。服務業開放就更無懸念，早於2017年已允許外國投資者持有中國證券公司、基金管理和期貨公司51%的股權，並在3年內允許他們擁有100%的股權。今次順水推舟，中國根本可以容許外資持銀行比例亦提高，以目前中國鼓勵消費的大趨勢下，美國信用卡公司的准入亦沒有太大難度。
以上所說，與國策無衝突，中國亦早以慣用「以開放速改革」令企業進步。此外，中國亦深知「國退民進」是增加企業效率與長遠可持續性的策略，況且行業補貼或所謂不公平優勢本來就不能量化，立約又有何妨？
中國在過去兩個月中亦已承諾增加輸入大量美國穀物與晶片等，以減低美中的貿易逆差，將這些承諾納入協議當中亦理所當然。相反地，美國應該擔心，若果美國出口太多農產品及低檔次服務業，對自己本來出口最多的「國債」可能形成互相排斥作用，中國外滙收入減少，自然亦減少買美債，相信美國財長努欽對於「削赤」目標亦會是點到即止。
最後一項新發展是，美國聯儲局對於「流動性」的關心上升。最新一期聯儲局會議紀錄已說明，很快會出台「停止縮表」的計劃，這顯示了聯儲局主席鮑威爾及各「新委員」已經真正懂得與市場互動，而並非企圖帶領市場。美國「差不多」全民就業與美國的通脹壓力根本就是兩碼子的事，美國的問題是復甦永遠像在初期，因此企業不敢冒進投資，亦無意大幅提高槓桿。如是者，聯儲局將要負起管理更大資產負債表的責任，而又無需擔心將來要減息時無空間減而現在預先多加一點。
以現時美國財政赤字已超越GDP的4.5%，而美元又不願回落時，聯儲局只可以做「跛腳鴨」，盡量穩定股債兩市。當聯儲局變得更加「鴿」的時候，全球的股市風險溢價又再上升，那中港股市接近7%的風險溢價又會再招來不少買家。
王良享
