對於「可變幾何」，我們不難在自然界發現令人讚歎的例子，如雨燕及游隼在飛行時可以改變其翅膀的幾何型態令它可以快速飛行。然而，在投資管理界，這種學說卻較為罕見。若我們細察那些似乎成功駕馭過往大型熊市的資產配置經理，其實多側重於某些結構性或投資偏向，而非由於他們能夠作出及時的資產配置。常見的情況是，他們在隨後的經濟復甦及增長周期中「捕捉牛市升勢」的表現往往強差人意，只有少數人能持續依據牛市及熊市來調整投資組合，改善表現。
投資者並非完全無法捕捉入市時機，只是殊不輕易。在理想的情況下，我們於大部分時間內對增長資產作明顯的策略性配置；在周期過熱時大幅減持，然後在持倉已減少至適當水平時，把握風險溢價明顯上升的機會，重新投資於增長資產，以達到「魚與熊掌兩者兼得」的效果。道理聽來簡單直接，但實際操作卻是兩碼子的事。以經濟周期行為來說，市場確實會發生歷史重演。過早減低風險水平將帶來機會成本的損失，而太遲行事則會削弱長期回報，最佳的投資回報通常來自典型周期的初段和尾段。
如果要作出基本資產配置並非易事，那麼投資者應何去何從？其實，我們只須堅守策略方針，在合理的長時間投資年期內持有適當的資產組合，有望最終能夠「安然度過」周期性波動。回顧過去，由於債券及股票自1980年代初開始了長期（及互相關聯）的牛市階段，這可能是有效的投資策略，但尚有不少有待探討的空間，尤其是2000年3月「科網股」觸頂後出現的長期股票熊市。某些資產類別配置及個別資產類別具備高度的周期性，有時帶來極為吸引的回報，有時則無法締造足夠的長期報酬。
估值結合基本分析
由回報和風險效益方面來說，我們認為可以改良基本的「買入並持有」策略，但傳統的純「由上而下」決策框架有其不足之處。我們的「驅動力」（Compelling Forces）決策方法旨在協助我們根據周期情況來調整投資組合的策略性資產配置。簡單來說，我們應該早作準備，隨時因應市場情況「調整」投資組合的「幾何狀態」。隨着更多證據顯示經濟可能出現周期後段的過熱跡象，投資者應該逐步減持增長資產，在必要時甚至需要付上機會成本，但同時亦應作好準備，在風險溢價大幅上升時重建增長資產持倉。
我們認為，「估值」並非掌握交易時機的最佳單一工具，因此我們結合了基本因素分析（包括周期性及其他因素），並考慮市場價格行為。若「由下而上」的分析在評估每項資產類別的過程中擔當重要角色，以此用作核實或不確認的宏觀指標的根據，我們便可以明顯改善這些決定的質素。一方面包括個別證券和組別證券，例如周期對比非周期行業，或是結合不同財政實力質素的證券；另一方面就根據微觀情況進行當地調查。
其他的重要考慮因素，是否能在任何情況都有效作出結構性分散投資，使投資組合更穩健。就此而言，我們把持倉分類為「增長」、「防守」和「不相關」，從而聚焦於它們在受壓時的個別及集體行為。這有助資本提供者免受無法預見的事件所影響，更重要的是在市場受壓時可以把資金重新配置於偶然出現的投資機會。
蘇達輝(Philip Saunders)
