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2018年8月10日

Erik Norland 外匯

歐洲政經動盪 歐羅續穩

歐洲經濟局勢與政治局勢構成強烈對比。儘管德國、意大利和西班牙政治局勢日趨複雜,歐洲經濟仍持續好轉,只不過增長速度略為緩和。英國脫歐帶來諸多變數,難民問題續加劇政治動盪,北約的基礎亦已出現裂縫。市場似乎更關心歐洲不利的一面,而不是有利的一面。從經濟學的角度看,有3種很容易被忽視的正面趨勢:

1. 雖然歐洲失業率仍然高企,但正穩步下降。
2. 德國甚至整個歐羅區的預算赤字都在持續下降。
3. 在利率極低的環境,大多數歐洲國家仍順利地去槓桿化。

經濟形勢好轉並不意味歐洲央行將急於加息。歐羅區通脹仍然極低,核心通脹率幾乎比美國低1.5個百分點【圖1】。

圖1:歐羅區通脹率保持低迷

 

德拉吉明年將要離任

這意味歐洲央行可能最少要等12至18個月後才會加息。歐洲央行明年面臨的主要問題不是加息或終止量化寬鬆(QE),反正後者已成定局,而是如何為即將離任的歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)物色繼任人。德國的魏德曼(Jens Weidmann)是熱門人選。可是,魏德曼幾乎反對德拉吉的每項措施,有時態度更相當強硬。歐洲經濟復甦仍比美國落後4年,這很大程度上是由2010年和2011年親鷹派特里謝(Jean-Claude Trichet)和韋伯(Axel Weber)的政策錯誤所致,因此許多歐洲國家並不希望看到鷹派執掌歐洲央行。

雖然由於荷蘭、法國和意大利人都當過歐洲央行主席,德國人或許因此覺得應該輪到自己,但魏德曼將面臨許多候選人的挑戰。此外,由於默克爾(Angela Merkel)身陷國內政治問題,她會在多大程度上力挺他,以及她需要付出多少代價將他送上行長之位仍是未知之數。總而言之,德拉吉離職不一定預示2019年末和2020年的貨幣政策將傾向於鷹派,但也不是完全沒可能。

在美國,當聯邦公開市場委員會(FOMC)主席離職時,他們往往在離職前會嘗試使政策正常化。在格林斯平(Alan Greenspan)時代,聯邦公開市場委員會曾在2004年6月至2006年5月間加息16次,因此聯儲局誤以為繼任者貝南奇(Ben Bernanke)將採取中性貨幣政策。聯邦公開市場委員會在貝南奇接任的2006年6月最後一次加息。7年後,貝南奇準備離任,他宣布在2013年起逐步終止量化寬鬆,到2014年準備由耶倫(Janet Yellen)接手時完全終止。同樣,當耶倫今年初將權力移交給鮑威爾(Jerome Powell)的過程中,她開始同樣地對政策進行中性化,將利率從零開始上調,使之接近核心通脹率。

德拉吉頗肯定會在2019年10月離任前同樣地終止量化寬鬆。再者,如果經濟持續好轉,他還可能終止歐洲央行的負利率試驗。視乎繼任者而定,這兩種措施都不應解讀為歐洲央行很快就會跟上聯儲局目前的步調開始加息。

意大利新政府政策不變

由於廣泛減稅或增加支出,歐洲財政狀況可能嚴重惡化,這是我們對歐洲央行鴿派預測的一個重大風險。意大利最有可能出現這種財政失控問題,左翼民粹主義政黨五星運動(Five Star Movement)與右翼民粹主義政黨北方聯盟(Northern League)在該國聯合組閣。他們共同承諾減稅和增加支出。此外,兩黨以前都曾支持歐洲懷疑論,甚至曾反對歐羅。當他們組閣時,市場曾警告意大利債券市場5月末開始崩壞【圖2】。我們認為,他們現在已經主政,不會大幅改變政策。

這種情況似曾相識。2015年9月,希臘選擇齊普拉斯(Alexis Tsipras)麾下的極左政黨激進左翼聯盟(Syriza)來執政。在選戰期間,激進左翼聯盟揚言退出歐羅區及歐盟。從那時到現在接近3年,齊普拉斯和他的政府仍留在歐盟及使用歐羅,並且仍然忙於執行救援條款。這些都不是希臘選民想看到的。如果民調可信,激進左翼聯盟已失去大約三分之一的支持率,但激進左翼聯盟以前的支持者大多轉投親歐盟的中右翼政黨。

意大利的五星運動和北方聯盟有機會跟隨希臘激進左翼聯盟步伐。在野時批評歐盟很容易,但執政時威脅退出歐羅區必然造成銀行危機。我們推測,五星運動和北方聯盟由於對別人頗多指責,但自己在政策調整方面一事無成,很快便會重蹈激進左翼聯盟的覆轍。

圖2:債券市場曾發出警告

 

雖然默克爾同樣可能被迫在年底之前離任,但德國不太可能大幅改變其財政路線。雖然她的潛在繼任人對如何解決難民問題的態度不一,但在大幅減稅或增加開支的政策方面,他們意見大同小異。

西班牙的情況如出一轍,選舉都沒舉行,中左翼桑切斯(Pedro Sanchez)上月便接替中右翼拉霍伊(Mariano Rajoy)出任首相。新任政府依賴巴斯克人和加泰羅尼亞人政黨保持自己的政權,沒有理由改變西班牙的財政基礎。

即使是在法國,雖然馬克龍(Emmanuel Macron)在總統選舉和議會選舉均以絕對大多數勝選,但他的支持率正在下降,他的政黨內部亦開始出現分歧。法國一直重視勞動市場和退休系統的結構性改革,並技術性調整其收稅方法,但稅務和支出的整體水平沒有重大變化。

歐洲銀行破產可能性不大

最後,市場對德國和意大利銀行的緊張情緒依然存在。由於銀行利潤率很低,而且有一定程度的資本不足,投資者確實有理由擔心,但銀行破產或其他災難性後果的風險幾乎為零。銀行可以免費拆借資金時,所以幾乎不可能破產。可是,如果歐洲央行加息過快,銀行可能遇到麻煩,但這種情況似乎遙不可及。再者,有些政策正常化措施例如終止量化寬鬆和負利率,可以增加銀行利潤,而不損害歐洲的借貸者。

從目前來看,雖然所有人都在談論歐洲的政治動盪,但改變寥寥可數。投資者似乎認為政治動盪不利歐羅,但有利固定收益產品(原因是它會推高歐洲核心國家德國和法國的債券價格,並導致收益率下降)。不過,投資者最終可能看到政治僵局和癱瘓有利的一面:去槓桿化過程可能有利歐洲未來的增長。

歐羅兌美元繼續拉鋸

歐羅/美元滙率仍在拉鋸。聯儲局收緊貨幣政策,加上歐洲央行按兵不動,導致美元升值,歐羅貶值。從英國脫歐,到德國、意大利和西班牙聯合政府的穩定性,歐洲的政治問題也導致歐羅貶值。不過,財政政策可以起到平衡作用。歐洲財政狀況繼續好轉,而美國預算赤字暴增。總體而言,除非大西洋一岸出現新的動向,促使對岸果斷改變政策方向,否則歐羅/美元滙率可能繼續在2014年後的1.03至1.25間進行交易。

歐羅區的持續增長、意大利和德國政治局勢最終可能不會失控,及量化寬鬆結束,可能導致歐盟債券市場傾向於利淡。臨近這十年尾,歐洲債券的任何拋售對美國國庫券也是利淡。畢竟即使聯儲局收緊政策、勞動市場繁榮及通脹壓力溫和上升,歐洲收益率極低或許仍是美國長期債券收益率無法上升的原因之一。

Erik Norland

芝商所

高級經濟學家

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