近期市場聚焦在美國10年期債息上，長息升如果是反映對經濟前景樂觀，資金從債市流向風險資產，利好股市；但如是因商品價格向上，引發通脹預期，導至孳息上升，則對股市不利。
從供求關係看，債息穩步向上主因是美國減税令財赤大幅增加，財政部每月要發債千億美元以填補赤字，如未來税收没有受惠刺激措施而增加，赤字會不斷擴大，債券供應也相應增加。聯儲局已停買債及縮表，債券供應增加卻少了一個大買家，債息上升是自然結果。
債息因貿易戰憂慮曾一度回落至2.8厘之下，但很快就回升，創4年新高。未來債息趨勢向上，期間如股市出現震盪，資金短期會流入債券（推低債息）避險，待情況穩定，資金流出，債息會再被推高。至於升到那個水平股市才有壓力，早前瑞信分析師認為是3.5厘，高盛認為升至4.5厘時標普500有機會跌20%。這樣看來，3.5厘可能是股轉債的轉捩點。
美滙轉強不利新興市場
息差影響滙價，過去半年美國和德國10年期國債息差不斷擴濶，美元兌歐羅滙價反而轉弱，出現背馳。這個情況也曾在2009年和 2013年出現過，其後都是美元轉強消除背馳情況，相信這一次也不例外，尤其是看淡美元是現時擁擠交易。
近期股債同步下跌，美元轉強，資金從債市流出，卻没流入股市，反而持有現金，反映投資者對股債後市都有保留或看不清。過去量寬，央行逼保守投資者去搏，因持現金是零回報。現時香港有銀行提供年利率2.5厘的美元定期，現金開始成為有吸引力的資產。要留意美滙轉強對新興市場股債不利，也使美國跨國企業海外盈利受壓。
明年美企盈利或轉弱
近期標普500公司公布業績比預期好的佔八成，但對股價的刺激比過去弱，顯示良好的業績預期已priced in。今年的企業盈利增長靠減税，但明年就要靠實體經濟和消費增長推動。增加關税令商品原材料價格上升，勞工市場出現緊張使工資有上升壓力，通脹有上升趨勢，企業營運成本將增加，利潤受壓，明年要維持兩位數字增長有難度。
5月美股進入傳統淡市，過去如採用Sell in May的策略（只需10月至4月期間持有股票），自1993年至今，年回報是8%，較buy and hold高0.5%【圖1】。參考過去10年的數據，5月和6月是標普500表現相對較差的月份，分別下跌0.3%和0.5%。如今年表現和過往表現接近，投資者Sell in May轉持3個月期的美國票據（現時年利率約1.8厘），到10月時再持有股票至明年4月，有機會取得理想回報。
圖1：Sell in May和Buy and Hold的回報比較
資料來源:WSJ Daily Shot
美股今年或還有一個升浪
美股是否已見頂，可留意10年期和2年期債息差。參考JPM研究，自1980年至今的4次經濟衰退之前，孳息曲線都出現倒掛【圖2】，美股在隨後的3至19個月見頂，平均相距時間是10個月。目前10年期和2年期息差是46點子，如趨勢持續，估計6個月後息差將見零值，美股最快可能是隨後3個月見頂。根據4月份的美銀美林基金經理調查報告，有18%受訪者認為美股已見頂，40%預期美股在下半年見頂，39%認為2019年才見頂，和預期孳息曲線倒掛的時間接近。目前標普500的12個月預測市盈率為16.5倍，稍高於5年平均值16.1，估值合理。看來美股還有一個升浪，然後在第四季或明年才見頂。
圖2：美國10年期與2年期息差和經濟衰退周期
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黃培芬
