大豆油價格往往可以作為原油價格走勢的先行指標。去年也不例外。儘管WTI原油價格在2017年6月22日至2018年1月25日期間，從每桶42美元暴漲至66美元，但大豆油交易者不為所動。大豆油價格於2017年11月9日達到每磅35.38美仙的峰值，然後開始下跌10%，兩個半月後，原油價格達到近期的峰值【圖1】。自2005年以來，大豆油價格一直是原油價格的先行指標，到現在已經是第11次了。
下面列舉兩者價格以往的歷次互動：
1） 從2005年1月至2006年8月，WTI原油價格從43美元漲至77美元，上漲近一倍。大豆油對原油價格的這輪反彈波瀾不驚，2006年7月初達到27.54美仙的峰值，在下一個月WTI原油價格達到峰值之前又下跌約10%。到2007年1月，WTI原油價格從77美元暴跌至51美元，跌幅直追大豆油價格。
2） 雖然原油價格和大豆油價格雙雙暴跌，但大豆油價格於2006年11月觸底，比原油早兩個月，然後開始強勢回升，到2008年3月價格從23.58美仙漲至71.26美仙。WTI原油價格兩個月後才開始強勁反彈，但最終漲幅與大豆油不相上下，從2007年1月的51美元漲至2008年7月的147美元。
3） 在2008年3月達到峰值後，大豆油價格為仍在反彈的原油敲響警鐘。大豆油價格從71美仙跌至48美仙，跌幅超過30%，然後在2008年6月16日回升至68美仙。幾乎在大豆油價格達到這個較低的第二峰值一個月後，原油價格於2008年7月11日達到147美元的峰值。到WTI原油價格達到歷史高位時，大豆油價格從6月的峰值下跌5%，幾乎比2008年3月的歷史高位低10%。
4） 在金融危機期間，大豆油價格於2008年12月5日暴跌至28美仙，然後年底反彈。相比之下，到2008年12月24日，原油價格再過3個星期仍未觸底，此時的收盤價為35.35美元。在2009年和2010年，兩個市場雙雙復甦，大豆油又是大部分時間先於原油上漲，期間也有一些小小的起伏。
5） 大豆油價格於2011年2月3日達到峰值，略低於60美仙，與2008年的低位相比上漲近一倍。相比之下，WTI原油價格幾乎3個月後才在2011年4月29日達到114美元的峰值。
6） 此時，大豆油和WTI原油走勢開始出現了明顯的分歧。在中東興起阿拉伯之春運動後，市場察覺到地緣政治風險，WTI原油及其他原油基準的交易價格在此後3年半僅相當於2011年高位的大約25%。相比之下，大豆油價格到2014年初從2011年的高位下跌40%，在短暫反彈之後，在2014年夏季再次暴跌，然後恢復到2011年4月價位的一半左右。這預示原油價格在2014年下半年暴跌，WTI原油價格最終跌至26美元。
7） 大豆油價格再次率先觸底，於2018年8月跌至25美仙的低位，與2011年4月峰值相比下跌60%。整整6個月後，WTI原油價格於2016年2月觸底，跌至26美元，與2011年的局部高位相比下跌75%以上。
8） 到2016年2月11日原油價格觸底時，大豆油價格從低位回升20%以上。2016年4月19日大豆油價格達到41美仙的局部峰值，與低位相比上漲60%以上。原油價格隨後也上漲，但幾乎兩個月後才在2016年6月8日達到峰值，略高於50美元，與低位相比上漲近100%。
9） 當原油價格於6月8日達到每桶51美元的局部高位時，大豆價格已經下跌12%，最終於2016年7月22日觸底，跌至29美仙。WTI原油價格兩周後於2016年8月2日觸底，跌至39美元。
10） 大豆油價格於2016年12月27日達到37美仙的峰值，到2017年4月11日，跌至大約31美仙。同時，WTI原油價格於2016年12月12日至2017年3月7日期間穩定在54美元左右，後來最終於2017年6月22日向下調整至43美元，比大豆油遲大約3個月。
11） 大豆油價格於2017年9月5日達到36美仙的峰值。WTI原油價格持續反彈至1月25日，達66美元。
大豆油價格未回升
大豆油價格到目前為止沒有任何持續復甦的表現，這或許預示今後幾周WTI原油價格會下跌。不過，從上文所述，大豆油和原油間的12次關係簡史來看，如果大豆油價格最終觸底，則需要留意WTI原油價格是否會再次觸底回升，將大馬交易所（Bursa Malaysia）棕櫚油期貨從美元轉換為馬來西亞林吉特時也可以看到類似的關係。
另一方面，WTI原油和大豆期權交易者擔心的風險方向相反。雖然他們認為今後不會有很高的風險，兩種產品的平價（ATM）期權波動率都更接近歷史低位，而非接近歷史高位，但從期權波動率的「笑臉圖」來看，大豆油交易者擔心上行風險【圖2】，而WTI交易者擔心的是下行風險【圖3】。
油價下行風險較高
這或許是因為農產品交易者擔心大豆產品（大豆、大豆油和大豆粕）的價格可能已經接近許多生產商的邊際生產成本，因此下跌空間不會太大。相比之下，WTI原油交易價格遠高於許多生產商大約每桶40美元的估算邊際生產成本，包括許多重要的美國頁岩油生產調節者。
雖然期權交易者也認為，大豆油價格或許可以繼續作為WTI原油價格走勢的先行指標，但我們需要指出，大豆油的風險可能比許多人想像的更為均衡。農產品價格很低，並且接近生產成本，但並不表示它們不會進一步下跌。同理，中東、阿爾及利亞、安哥拉、尼日利亞和委內瑞拉等許多地方的地緣政治風險，會給油價帶來上行風險，WTI原油交易者也不可忽視這種風險。
生物燃料政策影響
大豆油及其他植物油價格為何往往會成為原油價格的先行指標，其具體原因我們尚不清楚，但我們推測是兩個因素所致：1）全球60多個國家推行生物燃料政策（包括美國、歐盟成員國、巴西和中國）；及2）與龐大的原油市場相比，植物油市場體量過小。前者大約是後者的20倍，而且由於生物燃料政策，原油供求關係很小的波動可能對植物油價格造成極大的影響，很多時候導致植物油價格先於原油出現波動。
Erik Norland
