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2017年8月29日

洪灝 中國

中國經濟增長放緩 有利大型股

在3300點以下徘徊了8個多月之後,上證終於突破了。但中國的短期增長率周期已經見頂,而長周期下行──一如我們的3年房地產庫存投資周期模型所示。7月的經濟數據顯示,增長動能已經開始消退。與共識相反,股市突破是由大型股強勁業績驅動的,而非舊經濟周期的復蘇──這也是我們一直推薦的市場內部結構性機會。我們的研究證明,在經濟增長放緩的背景下,大型股往往跑贏。目前,經濟增長放緩但不崩潰,有利於大型股的環境將持續,兩地市場的主要股指將繼續創出新高。投資者應繼續關注好公司的業績和市值規模。繼續關注科網股、金融股、消費股和大型龍頭股。

對因上游強勢復蘇的癡迷對於經濟管理是危險的。大宗商品價格的飆升已經給中下游企業盈利帶來了壓力。從數學的角度看,上游周期行業的強勢意味着,周期行業理論上可以最終獨佔實體經濟中全部的利潤,造成巨大的資源錯配,並最終令整個經濟完全轉型為周期性經濟──這種理論情形與我們結構性改革的目標背道而馳。

市場共識低估了美元弱勢帶來的寬鬆效應。然而,許多美元沽空早已被埋葬。脫離基本面、無節制的價格飆升最終將觸發泡沫的自我毀滅。價格的過度強勢也將引起監管干預。由於經濟仍在繼續擴張,大宗商品的熊市反彈應該還未完結,但也將繼續考驗交易員的技巧。在本文中,我們借鑑數千年的中國古代哲學,對我們中國經濟增長率周期的理論和模型作了進一步更新。


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「看似瘋狂,實則有因」──《哈姆雷特》,莎士比亞

對於中國人來說,時間是周而復始的,交織着生命的輪迴、季節的更替和朝代的興衰。這是中國人熱衷於經濟周期分析的原因之一。中國古代的經典史書,如《易經》、《史記》和《鹽鐵論》等都對古代農業經濟中的周期進行了論述。隨着大宗商品價格從3月至6月的暴跌後的劇烈反彈,許多專家再一次援引經濟周期理論來佐證「新周期」的開始。但許多討論看似理論豐富,其實資料不足。

更令人遺憾的是,專家們仍然在用舊經濟裏的舊周期經濟指標來作為支持「新周期」的證據。「周期」一詞代表規律性,意味着經濟變數圍繞長期趨勢波動,並具有明確的長度和幅度。在實踐中,短期暫時的波動與長期趨勢卻很容易被混為一談。但大宗商品價格飆漲的勢頭對市場情緒頗具傳染性。3月份的時候,我們完成了《中國經濟周期權威指南》的第一篇。在那篇報告中,我們用詳實的資料圖表展示了中國3年房地產庫存投資周期正在逐步見頂。在本文中,借鑑古代的中國哲學,我們將更深入地討論中國經濟中存在的不同周期。

增長率周期與增長周期有別

周期模型的意義在於尋找拐點。掌握周期高峰和低谷的時機意味着交易時的盈利或損失。對於交易員來說,事後交易都是徒勞的。因此,以預測為目的,我們的討論將聚焦於增長率周期。這個周期與平常討論的增長周期不盡相同。增長周期包含着經濟活動絕對水平的收縮和擴張,而增長率周期則衡量經濟增長變化的速度,更適用於拐點的預測。即使經濟活動的絕對水平仍在擴張,但經濟增長率周期也可能已經開始下行。其實,在我們文中幾乎所有的量化模型用的都是增長率周期的概念。

全球經濟在1990年代經歷了不同步的衰退,但是這個情況過去其實許多經濟學家是不知道的。這是因為戰後諸如德國和日本等國的經濟增長,表面上似乎從來沒有被打斷過。對於這些國家來說,「衰退」其實是指實際增長率持續低於增長率長期趨勢的時期。日本在所謂「失落的十年」期間裏的增長率實際上是在3%左右。1978年「改革開放」之後,中國也經歷了持續的經濟增長。因此,在分析中國經濟時,增長率周期的概念更為適用。

美國投資回報率一直下降

最近,一位客戶就一張美國2000年以來的投資增長率圖表與我們討論。圖表顯示,美國投資增長率在2002年、2009年以及2016年觸底,每個增長率底部之間的差距為7年(【圖一】,上圖,紅色矩形區域)。由於7年的差距大致與典型的朱格拉周期約6年的長度一致,客戶詢問目前投資增長的上行是否構成了新一輪周期的開始。

【圖一】:美國投資回報率領先GDP和投資增長,並很好地解釋了周期性行業的波動

資料來源:彭博,交銀國際

我們認為,周期意味着若干關鍵經濟變數的同時持續上行或下行。趨勢的形態必須是明確的、廣泛的,而且持久的。經濟周期大師Wesley Mitchell對商業周期的經典定義為「總體經濟活動的波動」。Mitchell認為,周期必須「包括多項經濟活動的全面擴張和隨後的全面衰退,(必須是)重複出現的,且不能被進一步地細分為更短的、具有相似量級和性質的周期」。

一旦我們將圖表延伸到2000年以前,客戶圖裏的準朱格拉周期就逐漸地被,從1947年以來美國投資周期中更頻繁的波動所淹沒(即這個準朱格拉周期沒有重複出現)。我們的資料顯示,新的投資周期開始的時候,美國投資增長率一般要比2016年的那個底部更低(即從2000年以來觀察到的周期可以被進一步細分為更短的周期)。也就是說,這幅圖表根本不符合周期的經典定義。其實,前兩輪投資增長率的底部與2002年和2009年時美國經濟衰退一致。新周期的開始更可能發生在投資增長率再次下降到衰退水平的時候。

我們通過比較美國公司整體的息稅折舊前利潤和資本支出,計算出美國投資回報率自1947年以來的歷史。這項指標持續地領先美國私人非住宅投資兩至4個季度,領先美國GDP增長率兩個季度(【圖一】,上圖和中圖)。這種領先的關係產生的原因是直觀的,當投資產生良好的回報時,必將吸引更多的投資。反之亦然。

自2012年以來,美國的投資回報率一直在下降。這個現象解釋了為什麼美國公司將資本用於回購股票,而不是再投資於資本支出。投資回報率的下降也解釋了自2012年以來大宗商品價格的波動性和熊市(【圖一】,下圖)。事實上,我們在2013年提出大宗商品將步入嚴峻熊市的觀點,是基於我們對美國投資回報率持續下降的觀察。隨後,原油價格從當時的100美元以上跌至28美元,鐵礦石價格從140美元跌至40美元,螺紋鋼價格也從3600元人民幣降至1800元人民幣──直到2015年第四季度才開始反彈。

東西方均有12年周期

另一位客戶也傳給了我們一張圖表,圖表顯示中國工業產成品庫存的增長率約在2016年觸底回升。這個增長率的低點與2009年第三季度和2002年第四季度時低點的水平一致。視覺上看,2016年工業產成品存貨周期的底部似乎是一個相當顯著的低點(【圖二】,上圖)。因此,我的客戶認為補庫存周期已經啟動並將持續。

【圖二】:3年的房地產庫存周期滯後於M1,與螺紋鋼價格走勢一致,並領先產成品庫存增長

 

資料來源:彭博,交銀國際

在第一篇《中國經濟週期權威指南》報告中,我們用詳實的資料與圖表討論了中國的3年房地產庫存投資周期。我們的量化模型顯示,在剔除高頻資料的噪音後,中國地產投資的增長率展示出一個持續的3年周期。這個周期在時間長度上與3年的Kitchin庫存周期基本一致。而兩個3年庫存周期構成了一個6年的朱格拉投資周期。同時,兩個朱格拉周期則等同於一個12年的Kuznets建築周期。隨後,我們運用這個3年的Kitchin房地產庫存投資周期解釋了中國其他重要經濟變數的周期性規律,比如貨幣供應、股票市場、螺紋鋼、通脹以及債券收益率等等。

我們注意到3年的地產庫存周期在今年第二季度正在見頂,或者已經見頂。7月的經濟數據已開始令人失望。這個地產庫存周期領先於工業產成品大約6個月(【圖二】,上圖)。中國產能利用率周期也展現出相似的領先時長(【圖三】)。重要的是,M1狹義貨幣供應增長與中國股市領先地產投資周期超過3個月(【圖二】,下圖)。儘管工業產成品補庫存的活動可能還沒有結束,但這個周期的運行已經反映在市場價格中了(【圖四】)。而且如果我們以史為鑑,補庫存的動能將很快消退。

【圖三】:中國產能利用率周期領先產成品庫存周期超過6個月。

資料來源:彭博,交銀國際

【圖四】:庫存回補已大部分反映在價格中,股票與鋼鐵價格的動量正在減退。

資料來源:彭博,交銀國際

不幸的是,儘管有明確的資料論證,所謂的周期並沒有什麼理論依據,因此也質疑不斷。在我們3月份發表關於中國3年經濟周期的報告中,我們提供了商品住宅建築施工的3年周期作為假設,以解釋房地產庫存投資周期的時長。但對於6年和12年的周期疑問仍存。Paul Samuelson曾經對長波不屑一顧,認為這是「簡單的歷史巧合」。

而提出長波理論的經濟學家Nikolai Kondratieff,甚至也在他的原論文註腳中偷偷地評論,稱自己「並不打算給長波理論奠定適宜的理論基礎」。畢竟,周期的時間愈長,周期預測的精確度也就愈低,經濟資料中的細節也將變得愈來愈模糊、愈來愈難以琢磨,從而也愈來愈難以預測。我們可以用通脹和增長數據把中國的經濟增長的各個階段分為4個象限,即再通脹、復蘇、過熱和衰退。 我們可以清楚地看出,中國經濟從2009年開始逐步經歷周期中復蘇到「衰退」的各個階段。但自2012年以來,中國經濟似乎陷入了再通脹與「衰退」之間,呈現「L形」軌跡,正如去年5月份「權威人士」所指(【圖五】)。 中國的經濟周期的階段性變得渾濁不清。

【圖五】:中國的投資時鐘停滯在再通脹和衰退之間,成了L型

 

資料來源:彭博,交銀國際

在William Stanley Jevons發表啟蒙西方經濟周期研究的「太陽黑子理論」之前,中國古代哲學中對周期早已有論述。例如最古老、也是最著名的中國古代經典著作《易經》。本質上,《易經》是一本基於周期的占卜預測書。「乾卦」(或者乾為天),是《易經》中最著名的卦相之一,其用龍的不同狀態來表示經濟周期的一個完整輪迴。例如,「見龍在田」喻指復蘇,「飛龍在天」喻指繁榮,以及「潛龍勿用」喻指蕭條。直到今日,中國的一些研究和學術機構仍然將《易經》的理論運用在經濟與市場預測中。

其他中國的古典著作則明確的記載了一個12年的周期。司馬遷的代表作《史記》,作為家喻戶曉的中國歷史著作之一,其將木星年表與中國「五行」學說聯繫在一起,描繪了從豐收,歉收,乾旱,到最終第12年年末嚴重饑荒的一個12年農業周期。《淮南子》描述了數個較短的3年周期是如何嵌套在一個較長的12年周期中的過程,曰「三歲而一饑,六歲而一衰,十二歲一康」。另一本中國古典文獻《鹽鐵論》也記載了一個類似的12年農業周期。

Jevons的11年太陽黑子周期基於Heinrich Schwabe於1847年發現的太陽活動周期。這個周期和以上中國的古典農業周期對周期的論述基本一致。由於太陽活動影響氣候變化,這些記載於中、西方歷史文獻中的周期時長可能不僅僅是「簡單的歷史巧合」。而他們所記載的12年時長,與我們對中國經濟周期研究而發現的4個較短的3年房地產投資周期一致。

洪灝

交銀國際

研究部董事總經理

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