1月份，中國外滙儲備跌破3萬億美元關卡，降至2.998萬億美元，為2011年3月以來最低。中國外滙儲備持續下降已引發市場對中國外滙儲備充足與否的擔憂。我們將就此解答投資者最為關心的幾個重點問題。
1）中國外滙儲備水平會不會過低？
目前，中國的外滙儲備仍顯著高於國際貨幣基金組織（IMF）所制定的最低門檻。IMF的數據顯示，中國外儲規模需要在1.75萬億美元（有資本管制）和2.82萬億美元（無資本管制）才能抵禦外滙攻擊。考慮到中國實施的資本管制措施，外滙儲備維持在這一區間尚屬適切。以2016年12月底中國外滙儲備在3.01萬億美元來看，假設每月降幅維持在300億至350億美元，未來兩年半內應不會跌破2萬億美元。
我們預計，中國外滙儲備至2017年底可能下降至2.7萬億至2.8萬億美元。我們的假設是基於2017年資本外流的速度與去年相似（平均每月流出650億至700億美元），且中國人民銀行將動用外滙儲備抵消約一半的外流資本（平均每月外滙儲備降幅為250億至300億美元），同時讓滙率調整其餘的資本外流。此外，鑑於2017年美元料將疲軟，滙兌效應也會讓外滙儲備降幅收窄約600億美元（假設中國3萬億美元的外滙儲備中有40%是非美元資產，美元下跌5%將使這些頭寸價值增加600億美元左右）。
2）中國外儲跌至過低會否只是時間問題？
若說中國外滙儲備只會跌不會升，其實並非事實。對於經常賬持續順差的國家而言，其貨幣自然具有升值傾向，且順差也有助於人行累積外滙儲備。
然而，目前的形勢是，相較於經常賬的資金流入，資本賬中的資金外流才是左右貨幣走勢的主要因素。但我們認為，中國仍有幾種方式可穩定外滙儲備。首先，中國可更加充分地利用經常賬順差，這一順差每年高達2600億美元左右，在很大程度上是受到貿易順差的驅動。目前，這一龐大的金額尚未完全轉化為實際資本流入，因部分出口商擔心人民幣將進一步貶值，不願將其外幣獲利兌換回人民幣。目前，中國人行已經要求所有國有企業立即將外幣獲利滙返國內。該條例尚未涉及非國有企業，但人行已向銀行施壓，對於將盈餘保留在境外的公司不予發放信用證（LC）。中國人民銀行可能採取進一步行動，對非國企也實施強硬措施，令其立即滙返境外盈餘，或通知其延後外國直接投資的籌資活動。
其次，中國可以加快吸引資本流入的措施，比如推動中國股票進一步納入全球指數，並對國際投資者真正開放境內債券市場，以抵消資本外流的壓力。第三，中國可以進一步限制中國公民的資本外流，但又不至於損及外國投資者持有中國資產的意願。正因如此，中國收緊資本管制的對象一直是中國公民，而不是外國投資者。
3）中國是否虛報外儲數據以防市場恐慌？
偶爾會有傳言稱中國可能虛報了外滙儲備的規模，以粉飾資本外流的情況。這種說法無從查證，中國向IMF提交的月度數據是否真實完全取決於中國本身的信用度。
但是，我們認為，中國不太可能虛報其外儲數據，原因有二。首先，如果人行確實虛報了2016年的外儲數據以掩蓋資本外流的嚴重情況，那麼人行需要進一步調降存款準備金率以彌補對國內流動性的影響。其次，從每月國際收支平衡來看, 外儲降幅符合市場所估計的資本外流規模，以及人民幣貶值速度。2015年中期之前，人行一直透過動用外滙儲備以抵消資本外流的影響，並維持美元／人民幣的穩定。但自從人行在2015年8月採取新的人民幣滙率機制之後，便漸漸轉向確保外滙儲備降幅可控，並讓人民幣緩步調整反應目前的資本外流步伐【圖】。
圖：中國未動用外滙儲備以完全吸收資本流出，人民幣走軟（單位為10億美元）
資料來源：彭博, 瑞銀，截至2017年2月9日
綜上所述，我們並不認為中國人行虛報其外儲數據。但是，技術面來看，外儲下降在時間上可以「延後」。人行可以透過遠期外滙合約來干預滙率，比如，在遠期時點賣出美元並買入人民幣，這可產生支撐人民幣的作用，同時又不會立刻降低外滙儲備。但是，如果人行決定在遠滙合約到期時進行交割（比如合約不再展期），這將會造成外滙儲備下降。截至2016年12月，人行的遠期外滙空頭頭寸餘額約為453億美元。因此，這一數據應從外儲總額中扣除。
陳得能
