美國聯儲局的兩個任務，即全民就業與保持良好的通脹趨勢，是決定美國貨幣政策鬆緊程度的主要考慮。本月初，由於美國勞工統計局公布的7月份非農職位增長高達25.5萬個，引致市場對今年內美國加息的期望上升。但上周美國公布的第二季度非農生產力及單位勞工成本卻令到加息期望降溫，10年期國債孳息回跌至1.5%，美滙指數下跌1%至95.65水平。
美國第二季度非農生產力按季下跌0.5%，延續上兩個季度的跌勢，按年計生產力現下跌0.4%。自從1982年至金融海嘯，美國生產力只出現過兩季按年下跌，但在過去7年間卻出現過3個季度的按年下跌，今非昔比。低生產力似乎解釋了為何在美國國內生產總值增長徘徊於極低的1%時，勞工市場卻看似暢旺，失業率亦輾轉下跌。企業在看不透遠景的時侯大多不作資本投資，而通過聘用臨時工及外判工序解決短期需求。金融海嘯後的美國復甦與2002年科網股爆破後的復甦成強烈對比，我們經常認為2002年至2006年的美國經濟復甦是無職位增長型復甦（Jobless Recovery），今天相反，美國經濟正經歷全民就業型低增長（Jobful Stagnation）。在低增長年代，勞工的議價能力低，亦正好反映在另一項偏弱數據，即單位成本中。
勞工成本降顯消費力弱
第二季度美國單位勞工成本環比上升2%，但第一季度經修訂後竟從上升4.5%變為0.2%的倒退，平均時薪亦從3.9%向下修訂至0.8%。雖然說修訂數據還包括「花紅」與「股票期權」，與初值不同不應該是意外，但美國一般高增值行業如金融及科技業，都習慣多發花紅，少加薪金，單位勞工成本下跌自然反映低通脹。生產力不振反映低失率並不一定與經濟增長成反比，單位勞工成本低企則反映居民消費能力難有上升，兩個數據都大力削弱美國加息的能力。
自2014年中至今，投資者都不斷為美國加息的可能性作對沖，因此美滙貿易加權指數（USTW$）從75.7上升至最高的95.80，升幅達27%。今年2月底G20會議後，與會各國同意不作競爭性貶值，引致美元大跌，USTW$最多下跌13%至87.7，非美貨幣普遍上升，「五窮六絕」前，避險需求令美滙反底上升，USTW$指數回升，6月底英國脫歐公投後，美滙指數回升至91.8水平，升幅為3.8%。
英鎊下跌非因息口趨降
自英國脫歐公投決定離開歐盟後至今，多家央行曾議息，聯儲局與歐洲央行保持政策不變；英倫銀行，澳洲央行與新西蘭央行都分別減息四分一厘，英倫銀行並加碼買債700億英鎊，及再次推出定期融資計劃1000億英鎊救市。英鎊於減息後下跌至1.30以下，澳元及紐元在膝蓋反應式下跌後都回升，說明投資者現在已不用短期利率變動衡量貨幣的長期價值。英鎊下跌，非因英國會再次減息至接近零息，而是市場對英國政府在脫歐公投後的「無為」政策感到失望，英國財政部還要等到接近12月的「秋季聲明」才會有具體財政刺激公布，所以縱然央行說明英鎊滙價無須下跌，卻無助挽回市場信心。反觀新西蘭，央行清楚說明減息是針對過高滙價，但市場卻不跟隨央行，無他，只因新西蘭與澳洲都是GDP增長企穩於3%以上的少數進步國家。
美國聯儲局於9月22日議息前，當然仍會有美元好友藉着8月底耶倫於Jackson Hole的談話，及9月初的美國就業報告而推高美滙，不過筆者認為基於美國長期的均衡利率與GDP增長趨勢都已明顯降低，美滙反彈只會是短暫，並非趨勢。
王良享
