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2016年7月14日

John Rekenthaler ETF

John Rekenthaler: 投資者應該如何捕捉時機

今年2月,Research Affiliates的創辦人Rob Arnott寫了一篇文章《How Can ‘Smart Beta’ Go Horribly Wrong?》該文章被廣泛引用,當中包括一個標題為《Godfather of Smart Beta Says That Smart Beta Is Stupid》的報道。文章亦引發不少爭議,其中AQR的Cliff Asness就寫了一篇針鋒相對的反駁文章。

二人的爭論點是,在投資「聰明啤打」的時候,投資者需要視當時的市場情況為重要的考慮因素嗎?簡單來說,Asness說這不是重點。Arnott則認為我們應更重視市況。

策略性啤打

「聰明啤打」在建構投資組合時以公式為基礎,其基準並非市值加權指數,而是如Arnott有份創建的基本面指數。舉例說,此基本面指數包括如收入、賬面價值和現金流高的公司,市值大小則不屬考慮因素。這些指數基金的特性並不中立。

這些特性可能使它們成為「聰明」啤打。但它們也可能是愚蠢啤打、倒霉啤打或幸運啤打。這是為何Morningstar把聰明啤打叫作「策略性啤打」。我們不知道這些啤打聰明與否,我們只能肯定它們是某種投資策略。

策略會隨時候得寵失寵。例如,價值型股票可能會跑贏增長型股票長達數年。如果以市賬率定義價值,即價值型股票的市賬率會一直比增長型股票的低。兩種策略之間的差距會隨時間收窄:價值型股票仍會比增長型股票便宜,但幅度有限,削弱持有價值型股票的理由。

有升就有跌

Arnott相信:「均值回歸(Mean reversion)是金融市場上最強大亦最不被理解的力量。」所有大幅偏離歷史正常水平的波動,通常都不是永久性的;經過一段時候,那波動都會反向行走。人們對均值回歸存有誤解,是因為回歸的時間難以預測,阻礙了其有效性。所有人都會同意估值對於買賣個別證券非常重要。很多人亦會以估值決定資產配置,持重當前較具吸引力的資產類別,而避開吸引力較差的。既然所有策略都會面對此類情況,策略性啤打又怎會例外?

的確,不少人會認為估值對投資策略尤其重要。畢竟,人們投資於策略性啤打,很大程度是因為它們在回饋測試有非常好的表現。策略性啤打幾乎比其他任何產品都更以過往表現為推廣營銷的重點。當中的矛盾點,是近年表現良好的策略會愈昂貴,令策略的未來表現很大機會變差。

這一個矛盾點,就是Arnott認為策略性啤打可能嚴重出錯的原因。一些近期受歡迎的策略,如低波動性投資,可能正處於一個偽裝良性的惡性循環──該策略表現良好;推高歷史紀錄;更多投資者留意到這基金;更多資金流入;基金投資更多;其購買資產升值;策略表現良好;再推高歷史紀錄……就這樣快樂地不斷循環。

惟事實並不這樣完美。到了某個時刻,這個循環就會反轉,策略的表現會下行,令後來的投資者非常失望。他們會贖回(看來)誤導了他們的基金;贖回迫使基金在下行的市場沽貨;證券價格進一步下跌;拖低歷史紀錄……一個悲慘的循環。

Arnott以策略定價相對歷史平均值為基礎,有以下建議:

1) 最高五份位:不要新增倉位。等待至少一年。或許繼續持有現有倉位。
2) 最高10%:不要新增倉位。考慮減持現有倉位。
3) 最高5%:不要新增倉位。考慮沽出所有現有倉位。
4) 最低五份位:考慮新增倉位。
5) 最低10%:考慮新增更多倉位。
6) 最低5%:考慮大手買入倉位。

我不及Arnott進取;我大概會在那5%的關口略為調整倉位,但不會在那些10%或五份位的關口作出任何行動。儘管如此,我還是認同有關原則。在投資策略性啤打前,我們應先考慮其相對估值。

John Rekenthaler

Morningstar

研究部副總裁

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