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2016年6月20日

許長泰 宏觀分析

債券投資借鏡日本

上星期,筆者提到歐美政府債券的孳息率均未有太大的潛在升幅,而日本國債的孳息率逾20年來正是維持於超低水平,一直無甚上升跡象。這個星期,我們不妨借鏡日本走過的道路,探討其對環球固定收益的啟示。

採取超低利率政策

先看看日本央行為何採取零利率政策。自從日本於九十年代初資產價格泡沫爆破後,房地產及股票價格急挫,當地金融機構飽受壓力。為鼓勵商業銀行借貸及重振需求,日本央行將利率由1991年的6%減至1995年的低於1%,及至1999年降至零水平。

日本的經歷與現時美國、歐洲、英國所面對的情況十分相似,總債務水平高企,而決策當局亦要在債台高築的情況下力圖刺激經濟增長。同樣,在美國房地產泡沫爆破及其後環球金融危機爆發後,各國央行均採取超低利率政策,以鼓勵企業及消費者借貸,並振興需求。

料長期仍維持寬鬆

當中,美國聯儲局是首間開始減息的央行,聯邦基金利率由2007年的5.25%大幅減至2008年的0.25%,然後英倫銀行及歐洲央行亦相繼效法。即使聯儲局於去年底終於開始加息,市場仍廣泛認為當局會於一段較長的時間維持極為寬鬆的立場;而由於環球經濟面臨挑戰,預期英倫銀行亦會在較長時間將利率維持於0.5%的歷史低位,歐洲央行則因為要支持經濟復甦而繼續推行貨幣寬鬆措施。

當然,這些西方主要經濟體與日本有着結構性的分別,包括經濟增長較強、人口結構較穩健等等。要注意的是,日本央行的負利率政策並非單一走向。當局於1987年將利率下調至2.5%後,於1989至1991年間曾經轉向加息至6%,牽制了低息環境的積極影響。踏入千禧年,日股開始上升,此時日本央行再度逆轉寬鬆的政策立場,並開始加息,但隨着利率於2001年初返回零水平,這個相當短的政策周期亦已告終。

加息步伐相當謹慎

有日本的前車之鑑,現時無論是聯儲局、歐洲央行抑或英倫銀行,均對加息步伐相當謹慎,以免損害經濟復甦。其中歐洲央行便曾自食其果:該行於金融危機後將利率降至歷史低位,但於2011年因整體通脹上升而加息。此舉對本身已十分脆弱的歐羅區經濟造成打擊,該行被迫走上回頭路,甚至成為首間將利率降至負數水平的主要央行。

儘管如此,日本至少於1995年採取及維持超低利率政策,而當我們將量化寬鬆當成近期的現象時,日本央行其實早於2001年已將這個概念付諸實行。我們不能否認美國、英國和歐洲的貨幣政策大致是跟隨着日本走過的道路。

為他國走向作提示

因此,近期日本國債的情況,或許為美國、英國和歐洲政府債券市場未來數年的走向提供一些提示。鑑於假設利率將會上升,以及欠缺孳息會令產生回報及緩衝加息影響的能力下降,低水平的政府債券孳息率通常被視為對固定收益回報有負面影響。然而,日本固定收益繼續表現不俗:截至去年底,彭博日本主權債券指數於過去5年的年化升幅為2.25%。

日本國債有此回報,是由於其孳息率不受市場假設影響而繼續下降,而日本央行今年1月削減存款利率至負數水平的舉措,則暗示政府債券孳息率或會進一步下跌。雖然略高於2%的回報或不足以令投資者青睞,但在利率及通脹均處於低水平的情況下,這些回報已跑贏通脹,顯示政府債券確有能力於低息環境下提供回報。

許長泰

摩根

亞洲首席市場策略師

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