近日中國的外滙市場回穩，令投資者暫時把關注點從人民幣之上轉移。外滙市場回穩，部分原因是受到美元弱勢推動，一旦美國聯儲局收緊貨幣政策，美元走勢或會扭轉。我們相信，中國有意令滙率轉由市場主導，這正是人民銀行去年將人民幣與美元脫鈎，並轉向參考一籃子貨幣以設定滙率的原因。當局同時强調，人民幣並未邁向大幅貶值，同時似乎銳意確保市場穩定。因此，在可見的將來，官方干預仍將是正常外滙操作的一部分。
然而，與普遍的看法相反，我們認為這些干預是維護財政穩定的方式之一，而非用來主導滙價走向。整體而言，我們認為中國的外滙政策與「有管理的浮動滙率制度」的特點相似。
中國外滙政策四特點
中國的外滙政策有4項特點。第一項是由與美元掛鈎轉為參考一籃子貨幣。去年8月人民幣與美元脫鈎，及中國外滙交易中心人民幣指數成立，標誌着過渡到市場導向滙率的一個重要里程碑。自過渡而來，人民幣／美元的實際波動率和期權隱含波動率均顯著上升，意味與美元脫鈎的確起了作用。
第二項特點是人民幣日益受市場主導。人民幣滙率曾歷經3個階段：由與美元緊密掛鈎（2015年8月前），到收緊對官方中間價的控制（2015年下半年），再到讓人民幣滙率中間價更貼近市場（自2016年1月起）。現時人民幣兌美元的中間價與在岸即期滙率直接掛鈎，反映出内地市場的外滙供求及貨幣籃子的走勢，以捕捉全球市場。
留意美元強勢之影響
第三項特點是人民幣將不會大幅貶值。「中國不會靠貨幣貶值刺激經濟」是官方向外界傳遞的主要訊息之一。儘管憂慮貨幣走弱，但我們應該客觀看待更廣泛的美元強勢對人民幣走勢的影響。
最後一項特點是以穩定金融為優先事項。當局曾分別於去年中及今年初干預外滙市場，兩次干預皆是為了應對市場動盪。不過，隨着狀況回復正常，當局干預市場的程度已減弱，此可見於近日外滙儲備逆轉。整體而言，當局似乎欲以干預外滙以維持金融穩定，而非改變外滙市場的方向。
人民幣並非不會貶值
然而，「不會大幅貶值」並不等於「不會貶值」，而「基本穩定」亦不等於「不會波動」。按貿易加權的基礎計算，人民幣年初至今累計貶值約4.0%，同時外滙波動加劇。我們認為，當局期望看到外滙市場正常運作，避免出現引致波動的恐懼和恐慌，以免蔓延到實體經濟。只要滙率走勢符合基本面且沒有出現動盪，我們認為當局會樂意讓市場主導價格走勢。
中期而言，我們仍預期人民幣會逐步貶值，相信人行會伺機行事，不會為了短期的穩定而妥協。這意味着此貶值趨勢不會以直線的方式出現。不過，若美元弱勢持續，而市場仍接受人民幣貶值，此趨勢便可能會持續。然而，隨着美聯儲年中議息的日子漸近，我們憂慮美元走勢逆轉（可能已開始）會改變人民幣走向。若當局未有謹慎應對此輪變動，人民幣或會遭受另一輪攻擊。為免讓今年1月及去年8月的波動重現，人行可能會被迫把中間價策略轉回維持滙率穩定上，此舉或能讓人民幣的有效貶值停止。
姚遠
