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2016年5月19日

John Rekenthaler ETF

John Rekenthaler: 迎來指數基金第三浪

指數基金的第一浪是複製。這些旨在複製歐美股市、投資級債券市場等的指數基金,是最早期進入市場的產品,亦成為主導市場地位的產品。目前,指數產品市場的絕大部分資產都來自市場複製產品。

第二浪的主軸是「傾斜」。1981年,Dimensional Fund Advisors(DFA)提出一個構思:如果小型價值型股票真的如研究所指,能夠跑贏其他股票,或許我們應限制基金只投資於小型價值型的股票。DFA按此信念建構相應指數,以及追蹤這些指數的基金。因子投資正式成形。

因子投資逐步引起關注

因子投資並未瞬間在市場取得成功。DFA在第一個10年還是寂寂無名,第二個10年開始為較小眾或偏鋒的投資者所認知。直至2000年後,因子投資才得到廣泛的注意。這除了是因為DFA的基金表現出色,也因為這種投資方法被包裝成「聰明啤打」。(註:Morningstar非常抗拒「聰明啤打」這說法,傾向採用較中性的「策略性啤打」。)

到目前為止,策略性啤打似乎還未對市場造成太大衝擊,其資產規模只佔整體指數基金和ETF資產總值約12%。但從另一方面看,那12%代表5000億美元,因子投資毫無疑問已在市場紮根,不再是小眾投資。

目標投資或可成第三浪

目標投資(targeting),很可能成為第三浪指數投資。

你可以視目標投資為傾斜再傾斜的方法。雖然因子投資的傾斜方法可以篩走成千上百的股票,但符合條件的股票仍然高達數百隻。策略性啤打是長倉組合。而因子投資來自謹慎的學術界,建基於由大量數據支持的研究,是廣泛適用的投資方式。

另一方面,基金經理更願意按照自己的信念冒險──畢竟他們就是靠信念投資賺取薪水的。

投資經理Patrick O'Shaughnessy這樣解釋目標投資的邏輯。

「首先,你不應持有什麼是一個重要的題目。如果蘋果或微軟看起來並不吸引,你並不應該把它們包括在投資組合。我們應把所有股票的權重先設為0,而非市場權重……這種做法會引致更高的主動投資比率,而投資組合亦會有更大潛力獲取阿爾法回報。」

「其次,阿爾法來自投資組合相對市場的優勢,當中的關鍵因子包括較大的差價──如更大的折扣或更高的股東收益率,這些都是能夠產生長線超額回報的原因。投資組合應只集中於因子特性最好的股票……」

他建議投資者採用多個獨特因子,以建構一個更集中(約50隻股票)及因子特性更佳的投資組合。

策略性啤打是主動投資

我之前說過,指數投資的第二浪──策略性啤打是主動式投資。傾斜的投資組合反映基金經理對某種類型證券的喜好,絕對是主動型基金。

因此,目標投資更可以被視為機械性的、再高層次的主動型投資。

舉例說,O'Shaughnessy虛構了一隻平均投資於標普500指數內最便宜(以一系列的標準定義)的50隻股票的基金,每隻股票權重為2%。在1964至2015年期間,該投資組合平均每年跑贏標普500指數6.7個百分點。該投資組合的主動投資比率高達91%,你不會找到任何一隻只投資於標普500指數成分股,但主動投資比率如此高的傳統主動基金。

我認為指數投資的第三浪一定會成功。這將會成為許多基金採用的投資方法。從整體來說,目標指數基金大概不會比其他指數基金優勝,正如傾斜的基金並不能整體跑贏他們希望替代的市場複製基金。但市場還是會有許多成功的目標指數型基金,它們的費用比率大概亦會比其相應的傳統基金低,這些基金將會吸引一批偏好指數投資但仍希望跑贏大市的投資者。

John Rekenthaler

Morningstar

研究部副總裁

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