中國經濟經歷長達30年的高速增長後，現時已進入漫長而充滿挑戰的轉型時期。債務水平高企且不斷攀升，成為經濟和金融穩定性的最大威脅。據我們估計，至去年底，中國的總債務已接近國内生產總值（GDP）的240%，自全球金融危機（Global Financial Crisis）以來累升90個百分點。我們檢視了債務可持續性的三項指標──債務門檻、經濟發展和偏離趨勢，發現現時三項指標均顯示中國處於「過度負債」，幅度介乎GDP的20%至60%。
倘控制得宜可順利調整
實際上，中國債務問題的關鍵在於企業債務。企業部門的債務佔GDP比例達到近160%，是全球負債最多的領域之一。企業部門所累積的債務絕大部分來自國有企業，儘管國有企業佔產出及就業的比重有所下降。按行業來分析，由於房地產是金融危機後的主要經濟增長引擎，因此房屋和相關工業部門吸納超過40%的總債務。
為應對不斷增加的債務對外界帶來的憂慮，中央政府把減債和去庫存定為2016年政策的首要任務。為了解減債的過程，我們挑選並分析了過去100年間全球79個減債個案，所得的主要結果包括：1）減債並不罕見，發達國家及發展中國家不時會進行減債；2）減債一般是個漫長的過程，或需時數年完成；3）減債或帶來陣痛，往往會令經濟及金融市場產生疑慮；4）並非所有減債個案皆以徹底失敗告終，若控制得宜，某些調整仍能相對順利地進行。對中國而言，最後一個因素尤為重要，因中國正進行債務整合，當局欲借鑑成功的減債經驗，避免造成混亂。
務實減債可分階段進行
由於中國的債務狀況已引起外界對金融系統穩定性的關注，因此改變現狀（即控制急增的債務）實在是刻不容緩。與「一刀切」減債的提倡者不同，我們認為中國政府將會亦應該採取更務實的方式，分兩階段進行減債。第一階段是減慢信貸累積的速度，以收窄其與GDP增長的差距。我們的基本假設是債務比率將繼續上升，預期於2019年見頂，屆時有關比率將達致近260%。隨之而來的是真正的減債，債務比率有望於第二階段出現下降。而令第二階段出現的原因包括：債務累積速度放慢、實際GDP增長輕微倒退，以及寬鬆貨幣政策令通脹逐步回升。
減債過程困難重重，需要有完善的計劃和果斷的行動才能有序地實現此目標。我們希望透過對以往減債經驗的研究，為中國帶來一些政策啓示：1）需持續實施周期性政策（貨幣及財政），以抵消減債的影響，避免經濟硬着陸；2）重新分配債務（地方政府債務置換）有助改善債務可持續性及促進減債；3）整頓市場（違約和信貸事件），對鞏固市場紀律及改善風險定價十分重要；及4）對企業及金融部門進行結構性改革，以改革信貸使用及分配的效率。中國在第一項及第二項上已取得進展，亦已開始進行第三項，惟需加大力度推進第四項。
未有即時重大金融危機
若改革不夠徹底，中國或會步日本的後塵，並經歷長時間的緩慢調整。採取緩兵之計或能在短期內支撐GDP增長，惟此舉將令外界產生經濟穩定的錯覺，有可能對市場造成波動，同時損害投資者的信心。然而，我們認為中國並未面臨即時的重大金融危機（即與全球金融危機相似的危機），這是由於政府銳意維持經濟穩定；有務實的央行來維持流動性；資本賬得到管理以及儲蓄率偏高，上述因素皆為中國的債務危機提供緩衝。
姚遠
