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2016年2月2日

何偉華 中國

何偉華: 剖析猴年投資機會

2016年是「火猴」年。有專家指出,2016年1月1日適值破日,農曆丙申年正月初一亦是破日,立春則是在破月。以中國傳統曆法來說,「破」被視為不吉利。2016年丙申年立春在五行之生剋來說,是火剋金,意味丙申年可能是明爭暗鬥的一年。從整年的角度來看,希望火煉真金、琢玉成器。

這特點似乎符合今年以來中國和香港金融市場的表現。中國內地股市2016年至今跌幅大約20%。中國監管機構推出控制過嚴的股市熔斷機制,歷煉不到一周時間便匆匆取消。在中國人民銀行本月初引導人民幣走弱後,港元脫離強方兌換保證7.75,再度引燃對人民幣和港元貶值的憂慮。人民幣滙率走弱是2016年至今市場震盪的根源。

港元利率或高於美元利率

我們認為,未來幾年港元的貨幣發行局制度將得以維持,一如過去數十年一樣。然而,我們認為真正的問題不在於港元貶值,而在於港元利率。我們認為,本地利率甚至升越美元利率。美國在去年12月加息以來,因港元與美元掛鈎,有關香港貸款利率將上升的傳言不絕於耳。歷史上來看,香港與美國首次加息的時點以及隨後的利率變化幅度並不完全同步。2004年,當港元銀行間利率幾乎為零時,1個月期香港銀行間拆息利率升破0.5%達2至7個星期之後,香港銀行業才開始調升最優惠貸款利率。如果以2004年為參考,此次香港銀行業可能在4月或之前開始提高存款以及最優惠貸款利率。

在香港信貸、房地產和經濟周期見頂之際,香港卻面臨港元貶值壓力和本地貸款利率攀升的風險。2016年至今,對人民幣貶值的擔憂已拖累港元一度跌至4年來新低,恒生指數曾創3年半以來低位,香港房價亦從去年9月的高點下挫9%。這些趨勢已顯現惡性循環的先兆。風險在於港元貶值恰逢港元貸款利率上揚,反過來會壓抑房地產市場,最終損害香港經濟。這可能導致資本流出香港,港元進一步貶值,形成一個完整迴圈。在此情景下,香港股市也會受池魚之殃,因為銀行、房地產以及其他金融類股佔股市權重60%以上。

我們的預期是,美元兌港元將可維持在長久以來的7.75至7.85歷史區間,港元銀行間利率將跟隨美國緩步上升,並且略高於美國利率。考慮到貸款利率升高以及房價下跌的風險,我們看好電訊類股以及具有優質海外增長和/或估值深度折讓的香港公司。

MSCI中國指數料回報更佳

無論從長期數據還是區域或全球角度來看,MSCI中國指數估值都頗具吸引力,12個月預期市淨率已經低於8倍,為亞洲中最低。此外,市淨率和市賬率估值也達到甚至低於上次金融危機時的水平。如此低的估值以及隱含股票風險溢價水平都顯示市場情緒過於悲觀。我們認為,隨着市場逐漸適應新的人民幣滙率機制,寬鬆政策帶動經濟轉型,股市情緒將有望改善。相較於MSCI中國指數,A股估值偏貴,離岸中國股票(MSCI中國指數)在今年上半年應該能為投資者帶來更好的回報。由於納入高增長的新經濟股票,MSCI中國指數的盈利增速也有望高於去年。我們認為該指數有望取得正回報,因此維持相對於亞洲(日本除外)股票而加碼MSCI中國指數的立場。

我們看好結構增長前景穩健並與經濟疲軟部門關聯性較低的股份類型,比如醫療保健、保險、網絡、新型製造業、新能源以及部分非必需消費品。同時,我們也青睞受利好政策支持的行業和投資主題,如房地產、汽車製造以及受益於「一帶一路」策略的海外增長等。預計這些行業的增長將超過平均值,其市盈率也處於歷史較低水平。

人大會議或推出重大政策

近期需要留意的主要利好消息包括,政府為促進經濟轉型而進一步推出寬鬆貨幣及財政措施。一年一度的中國全國人民代表大會即將在3月初舉行,期間應有重大政策出爐。此外,「深港通」細節也有望在第一季公布,重燃投資者對市場的熱情。就風險而言,我們認為A股市場仍然是市場震盪的來源,並將波及離岸MSCI中國指數。儘管過去一周人民幣滙率有所回穩,但市場對人民幣進一步貶值的擔憂依然會拖累中國股市。

由於流動性充足,A股市場在今年上半年可能會為投資者帶來小幅回報。股市經歷大幅下跌後,部分A股的投資價值已浮現。我們預期股票估值倍數將略微上升,可抵消盈利下滑。我們認為2016年A股上市公司的總營收與盈利預計將分別比去年下滑4%和1%,原因是銀行與重工業在A股中佔很大比重。經濟基本面依然疲弱,中國增長已降至數十年來最低水平。歷史數據顯示,上市公司營收與GDP之間的相關度高達75%。不過,滬深300指數成分股僅代表整體經濟的一小部分。

「深港通」料年內宣布推出

中國人行通過多次減息一直維持寬鬆的貨幣立場。這些措施壓低無風險利率與收益率曲線。債券收益率較低,將促使資金轉向A股市場。另一個重要發展是中國繼續推進資本市場自由化。A股的總市值高達7.2萬億美元,全球資產經理無法對這麼大的市場規模視而不見。在「滬港通」機制下,海外投資者僅可以買入在上海證交所上市的股票。而主打科技股的深圳股市是中國經濟轉型的縮影,旗下涵蓋市值達7000億美元的創業板、市值1萬億美元的深圳主板以及市值1.3萬億美元的中小板。我們預期,深圳與香港股市之間的互聯互通機制將在今年上半年推出,顯示出監管機構對進一步向國際投資者開放中國資本市場的承諾。中國在開放資本市場方面的進展可能促使MSCI在今年中期宣布,將A股納入其指數,並將在2017年正式實施。市場普遍預期,如果MSCI納入A股,則A股的國際投資者持有比重將從目前的1%增長至6%。

何偉華

滙豐私人銀行

董事兼亞洲投資策略師

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