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2016年1月19日

王良享 中國 良言共享

王良享: 滬指2500點附近見底

年初實施「熔斷機制」後,中國股市於首4個交易日內發生了4次熔斷(兩次觸發5%熔斷關值,兩次觸發7%熔斷關值),兩次全日停市。在「熔斷」有可能常態化時,1月7日深夜,中國證監會宣布,次日開始暫停實施「熔斷機制」,因為目前看來,該機制是弊大於利。

筆者認為,「熔斷機制」的夭折是先天不足所致,此次A股停市的關值為7%,對A股來說明顯過低,原因是A股的波動率一向都比較高,容易觸及關值,對顯示極端風險事件失去作用。況且中國市場中仍有較多的「槓桿」買賣(Margin Trading),若股價下跌得快時,很多倉位都會自動被賣出「止蝕」。為免引起爭議,券商可能提早請客戶賣出止蝕,因此出現大量賣盤同時出現,將股指推向7%的「熔斷」關值。但「熔斷」是工具,是手段,而非政策,更非架構和骨幹,其對中國資產市場的影響不宜被過分誇大。人民幣的問題則是中央如何以「最少殺傷力」的手段,從管理滙率過度至市場制滙率。

人幣貶對中國市場影響可控

人行於去年12月11日宣布,將人民幣滙價從釘緊美元改為參考一籃子貨幤,自該日起至1月8日,美滙貿易加權指數上升約1.5%,中國外滙交易中心的一籃子貨幣指數亦下跌1.5%。同期,人民幣兌美元中間價則下跌1.95%,明顯較參考目標下跌得多,而且中間價下調幅度亦較大,給予市場一個人民幣似是帶領非美貨幣下跌而非參考後定價的感覺,離岸人民幣一個月內大貶3.9%後出現疑似央行干預。筆者認為,人行雖然宣布人民幣滙價更多參考一籃子貨幣,但不會是墨守成規,畢竟中國貿易夥伴的貨幣滙價亦各自有他們的獨特性質,例如,日圓被視為「避險貨幣」,市場規避風險時會走強,去年12月11日至今,日圓兌美元就已走強3%,中國仍會按宏觀經濟及國際收支的預期管理滙率。

2008年金融海嘯後,市場視人民幣為市場穩定器(Stabilizer),現今最穩定者變得不穩定,難免引起其他資產價格的波動。但如果與1997年亞洲金融風暴比較,今次人民幣的貶值可謂來得「循序漸進」,減少因過高槓桿倉位同時離場而產生的牽連效應。亞洲金融風暴時,大部分亞洲新興貨幣是「固定滙率」及「自由兌換」,市場並無準備滙價忽然大貶,在外資狙擊滙率時措手不及,一次性大貶50%至100%,引起信貸崩潰。自2014年初,人行與外管局已經開始針對高槓桿人民幣套息交易作行政干預,其後亦開始讓中間價走弱,減低市場對人民幣的單向升值期望,因此,人民幣近來貶值所帶給中國金融市場的震撼應該屬於可控。不過,過去10年間,中國市場習慣了以人民幣的強弱判斷經濟的好壞,人民幣貶值短期對國內投資氣氛確實有負面影響。

金融市場波動看似反應過敏

接連的「熔斷」與人民幣持續貶值、傳聞干預不但令A股大跌,而且大幅提高環球市場避險情緒,標普500的引伸波幅指數(VIX)年初至今升最多升48%至27點,10年期美國國庫債券孳息跌至2%附近,日圓走強、澳元下跌,新興市場商品貨幣如南非盾創歷史新低。金融市場走勢已超越了對美國加息及中國經濟放緩的負面預期,劃一地指向經濟衰退或長期低增長,似乎有點反應過敏。

港元轉弱非反映資金大逃亡

人民幣滙價稍穩定後,港元滙價下跌,似乎有外資從中、港撒資之勢,不過大家需要注意,美國加息,美國短期利率上升,香港銀行體系結餘仍有3700多億,引致香港短期利率上升幅度不及美國,增加沽港元、買美元套息交易,令港幣轉弱,是必然。去年11月,港元觸及強方保證,筆者就說要小心判斷,並非資金大幅湧入香港股市及樓市。現在港元轉弱,閒置資金流走,套息交易重臨,亦並非就直接反映資金「大逃亡」。

上周五,滬指收市已較去年12月的收盤高點跌逾20%,上海市場進入技術性熊市。2015年至今,上海股市是第三次進入技術性熊市,去年6至7月份跌幅為35%,8月份跌幅則為32%,若以此為例,則本次熊市底部應大約在2500點。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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