2015年即將過去，美國聯儲局加息的呼聲愈來愈高，主要央行似乎已經來到了分道揚鑣的時候。
筆者最近與公司內的環球經濟及策略主管Stefan Hofrichter交流意見，他指自2008年金融海嘯之後，環球實行超級寬鬆的貨幣政策，4大央行──美國聯儲局、歐洲央行、英倫銀行及日本央行──的銀根大幅上升，及至2016年料達環球GDP的14%，遠高於金融海嘯前5%的水平。與此同時，成熟經濟體的利率亦跌至零厘的水平，結果是環球經濟不平衡的情況愈來愈甚，尤其是低息環境更製造了大量的債券。這究竟對於全球經濟、投資活動、消費及儲蓄有何影響？
資金湧入新興市場
經過1998年亞洲金融風暴一役，亞洲各國都汲取教訓，經常賬尤其有改善，由赤字轉為盈餘，相反而言，G7等成熟國家卻變為淨入口國，錄得經常賬赤字。
直至2007年之前，新興市場與成熟市場都猶如兩個極端──前者坐擁巨大經常賬盈餘，後者就以過度消費見稱──尤其是在房地產方面。歐美所實行的低息貨幣政策，一來刺激樓市發展，以及令融資成本下降，刺激消費；二來令部分資金湧到新興市場，推升當地的出口、投資及經濟增長。但一場金融海嘯就令這種情況逆轉，自此成熟國家與新興市場的經常賬就開始收窄。
然而以貿易視之，全球的經濟卻未見趨向平衡。目前全球的固定資本形成總額正處於25年來最高的水平，世界四分之一的GDP都花在投資，但有趣的是，在發達國家，超低息環境並未成功吸引企業增加投資，其投資佔全球的總比重處於歷史的新低：相反而言，受惠於大量資金湧入的新興市場，卻見到其投資有大幅上升的情況，固定資本形成共佔GDP的三成左右，刷新歷史新高。
新興市場負債大升
儘管新興市場的投資活動日趨蓬勃，全球的生產力卻未見起色。數據顯示，不論是發達國家或新興經濟體，總生產率增長已經從1.25%回落至零，甚至略有收縮。換言之，發達國家投資得太少，而新興經濟體雖然大力投資，但投資對象錯誤，資金總是落在房產等「非生產性」（non-productive）的地方，導致生產力愈來愈低。
投資活動增加，隨之而來的當然是債務增加。以全球8大成熟經濟及12大新興經濟來看（這20個國家共佔全球GDP的四分之三），其非金融方面的負債已佔GDP的230%，為歷史新高，佔比更一直在上升，當中新興市場可謂「功不可沒」，自金融海嘯以來，新興市場的負債比率大升50%。數據可見，在2011至2012年期間，此趨勢的增長幅度最為顯著，而同一時間新興市場的增長卻每況愈下，整體而言新興市場的負債仍較成熟市場為低，但卻不得不令人再次回想起1998年亞洲金融風暴。
在很多成熟國家，尤其是西班牙、愛爾蘭、葡萄牙等歐羅區非核心國，還有英國以及某程度上的荷蘭及美國，信貸差距已跌至低於歷史平均，以史為鑑，可推斷未來的信貸增長將會回升。事實上，在2012年美國的私人市場信貸活動已開始復甦，而近期在歐羅區，信貸增長也漸有起色，同樣地，英國的信貸調查顯示，信貸周期正在改善。
亞洲或是時候去槓桿
因此，筆者認為，上述這幾個地方的經濟正持續地恢復增長，不足為奇。這也解釋了，為何美國及英國很有可能在短期內重展加息周期。但投資者要留意的是，雖然美國已實行退市，加息也迫在眉睫，然而另一邊廂，歐羅區及日本仍然實行量化寬鬆措施，利率亦處於歷史最低水平。
與此同時，新興市場迎來的似乎是截然不同的景象，中國、巴西、俄羅斯、土耳其、馬來西亞、泰國等新興國家，以及一些區內的成熟經濟體如香港、新加坡、澳洲，在過去幾年都錄得負債大升，結果是這些地區的樓市不約而同都變得異常熾熱，更惹來泡沫的疑雲。
幸好亞洲國家已今非昔比，大多實行靈活的滙率政策，這將有利調整經濟。另外，部分亞洲國家仍然擁有經常賬盈餘，財政實力不壞。不過，資金正從新興市場中撤走，卻是不爭事實，我們預計，2015年6月底止，大約4000億美元資金已從中國撤離，包括香港及新加坡在內的新興市場，則錄得3000億美元資金撤離。在今年8月時份當人民銀行宣布將人民幣貶值，情況更一度惡化，累及中國的外滙儲備也下降了940億美元。資金持續離開，令亞洲地區正面對通縮的壓力，信貸增長亦漸見下降，也許區內是時候實行去槓桿了。
陳致強
