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2015年11月10日

王良享 宏觀分析 良言共享

王良享: 美加息臨近 續買股不買市

10月份美國就業報告超乎預期地理想,不單只非農職位增長創一年新高的27.1萬人,平均時薪增幅也回升至75個月高位的2.5%,由於10月份聯儲局公開市場委員會已在議息會後聲明中,突顯下一次會議加息的可能性,及將加息門檻降低,相信聯儲局不會再輕易地放過今次的極佳加息窗口,美國12月加息似無懸念。

維持滬深300年底見4000

上周香港股市或多或少已對美國加息可能性提高作出反應,恒生指數在國內股市大升的推動下站不穩23000點,雖然滬深300一周上升7.6%,恒指一周卻下跌0.3%,自10月份美國聯儲局議息會議至上周五,在5隻下跌幅度最大的恒生指數成分股中,有3隻是香港地產股。美國加息對香港流動性影響的負面心理因素,將令港股在今年餘下日子都落後於國內A股,香港地產股表現繼續落後於中國地產股。

上周五,中國證監會宣布重啟新股首發(IPO),可能對A股產生短期心理震盪,但今次重啟有新制度配合,現行的新股申購預先繳款制度將取銷,改為確定配售數量後再繳款,避免大量資金鎖死,令市場流動性枯萎。隨着11月中中國料公布一系列較佳經濟數據支持,筆者維持滬深300年底見4000點的預期。

新興市場資產不宜沾手

8月初筆者於「美國加息下的投資機會」一文中曾指出,美元資金成本增加,最受壓的範疇是高槓桿,借美元買入的非美資產。美元上升,帶動油價與大宗商品價格下跌,石油與商品輸出國家的貨幣與資產都適宜避開。自8月初至今,比較顯著的例子是:1)人民幣高槓杆套息交易離場;2)馬來西亞貨幣林吉特貶值9%(最多達12%);3)巴西10年期國庫債券價格大跌8%,孳息率從13.5%上升至16.8%;4)沙特阿拉伯股市跌21%。美國加息的預演,自2013年中以來已發生過數次,在新興市場動盪時,進步國家市場都幸免於難,原因頗為簡單,即發展中國家的貨幣政策與財政政策都缺乏彈性及可舒展空間。年底美國加息前,仍要避開新興市場資產。

8月初以來,美國經歷兩次小型「股災」,亦間接令聯儲局推遲9月及10月份可能已出現的加息,但美國股市的抗跌力實在不錯,標普500現水平(2099.2點)與8月11日人民幣貶值前水平比較,只下跌不足5點。其實在過去21年內,美國的3次加息期中,美股都保持升勢,1994年2月至1995年2月,美國加息3%,美國標普500指數升15%;1999年7月至2000年6月,聯邦基金利率從4.75%上調至6.5%,標普500一年內上升13%;2004年6月至2006年6月,美國加息4.25%,美股於加息首年後升7%。3次加息前,美國GDP增長分別為4%、3.3%及3%,通脹則分別為2.2%、1.4%及1.9%,美國10年期無風險實質利率則分別為4.5%、4%及2%。過去20年,美國國債孳息率一波低於一波,實質利率的下跌遠高於經濟增長的下跌, 造成股市的穩定需求。

美國加息,美股風險溢價多數下跌,但如果通脹預期上升得快,美國實質利率可能不會上升太多,繼續支持美股,況且聯儲局退市方法明顯不包括賣債,流動性不減少的同時,又可能推動商業銀行屯積於央行中的2.57萬億超額準備金走出市場。

銀行股表現將較突出

不過,在加息初期,不同板塊卻可能有差異性表現,金融板塊特別是銀行表現將較突出,貸款利率一般比存息上升得多與快。利率上升,容易觸發泡沫爆破,在大量科網創業的年代,私募股權的選擇會變得特別審慎,資金從天使基金轉移至已上市、有業績支持的「新經濟」企業,繼續推高大型科技股如蘋果、Facebook、亞馬遜及谷歌。加息對消費品的影響屬中性,但在追逐回報的大前提下,資金從低毛利率的必需消費品行業轉投至可選擇消費品是趨勢。利率上升同時,美國經濟增長卻不快,企業無投資的大動力,將大量現金作派息或股本回購,以上3個行業(金融、資訊科技及可選擇消費)於過去12個月的股本回購,佔標普500全部企業回購額一半以上,是股本回購主題的寵兒。

醫保企業壓力開始加大

另一方面,利率上升將令房地產信託失去利差優勢;利率上升但通脹暫未能追得上時,令公用事業及電訊商在利息支出增加時卻不能加價彌補,短期減低毛利率;美息上升,美元強勢非常立體,油價易跌難升,油企盈利短期受壓,油股難升;醫療保健暫有泡沫,美國加息時,美國財政政策又不放鬆,醫保企業壓力開始加大。

美國踏入加息期,美股繼續買股不買市。

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