我們認為，香港的聯繫滙率制度在未來幾年，將能抵擋對港元貶值的潛在衝擊。市場對於聯滙制度的信心基於香港擁有相當充足的外滙儲備，以及金管局在過去30年來成功抵擋投機活動的紀錄。香港經濟真正的壓力將來自本地信貸／房地產市場將見頂、中國內地遊客支出減少、出口轉弱和中國經濟放緩時，香港的利率卻跟隨美息上升。最令人擔憂的情況是，大量資金流出香港引發香港利率飆升。
不過，我們認為，這種比較負面的情形出現的機率很低。在這種情況下，我們認為，香港信貸和房地產市場將有下行風險，而本地房地產和銀行業的表現將遜於電訊和公用事業板塊。
港元聯滙制度再成焦點
8月份人民幣突然貶值之後，港元聯繫滙率制度再成為關注焦點。港元的貿易加權滙率已經達到香港難以承受的地步嗎？我們認為還沒有。雖然港元的實際有效滙率確實已升至2009年以來最高，但仍比1998年亞洲金融危機時低約40%，而且當時香港經濟比現在要差得多。儘管1998年港元的貿易加權滙率極為強勁，但是金管局仍決定保持聯繫滙率制度。
金管局一再重申維持港元與美元掛鈎的聯繫滙率制度的立場。在其今年3月發布的最新《貨幣與金融穩定情況半年度報告》中，金管局指出，「政府和金管局重申會致力維持聯繫滙率制度」。金管局指出，固定滙率制度的主要缺點是，當經濟增長面臨阻力時，缺乏削弱貨幣（以提高競爭力）的靈活性。然而，金管局贊成保留聯繫滙率制度。金管局還明確反對為快速修復香港經濟的競爭力，而使港元兌美元一次性貶值。
聯繫滙率制度最重要的特徵是，這是一種貨幣發行局制度。因為需要貨幣基礎有充分的外滙儲備支持，貨幣發行局制度比其他掛鈎美元的滙率機制的公信力高得多。這意味着貨幣基礎的任何變動，都必須有外滙儲備按固定滙率計算的相應變動完全配合。香港的官方外滙儲備達3400億美元，遠高於整個貨幣基礎1830億美元的水平。貨幣發行局制度的穩固性，使得香港金管局在過去30年的多次危機中，成功抵擋對港元和香港股市的投機活動。
港元利率上升是隱憂
鑑於金管局的公信力與維持聯繫滙率制度的承諾，我們認為港元兌美元的貶值風險很低。香港經濟的真正風險在於，本地利率跟隨美國上漲，與香港信貸周期和房地產市場見頂、中國內地遊客減少消費、出口疲弱以及中國經濟放緩等現象同時發生。
假設美聯儲局在未來幾年採取緩步加息方式，則我們認為香港經濟應該能夠消化本地利率相應地緩步攀升。然而，如果對信貸、房地產和宏觀經濟不利趨勢的擔心加劇，引發大量資本流出香港時，則可能發生香港本地利率升幅遠超美國的比較負面的情形。
在市場預期美元繼續走強、人民幣進一步貶值的情況下，香港利率很可能高於美國利率。然而，我們認為，香港利率較美國大幅走高的風險，應該比1998年亞洲金融危機時更加可控。過去10年，即使是在美元／港元滙率急劇上升，或是人民幣貶值預期加劇的情況下，香港和美國利率的差別並不大。香港與美國利率脫鈎的風險因以下兩個因素而減輕：首先，套利活動將可防止兩者出現巨大差別，因為只要金管局承諾將維持聯繫滙率制度，投資者就會借入低成本的美元，而放置於高收益的港元存款。第二，金管局透過貼現窗口提供流動資金，銀行可利用外滙基金票據及債券及其他合資格證券，作為抵押品訂立附買回協議，透過貼現窗口向金管局借取隔夜流動資金。這一貼現窗工具是為減少利率過度波動而設立（如1997/98年亞洲金融危機時所見）。這使得自此之後港元銀行間同業拆息利率，與美元倫敦銀行間拆借利率的差別一直不大。
基本假設下看好電訊股
在我們的基本情景中，我們預期美元兌港元將維持在7.75至7.85的當前區間，而香港利率則會隨着美國利率緩步上升。在這種假設中，我們看好電訊股，以及具有海外增長動力及／或具有深度估值折讓的公司。我們認為，MSCI香港在近期修正後將會維持合理估值。
負面假設－大量資本流出
一個比較負面情景是，我們見到香港利率上升（跟隨美國利率），在香港信貸、房地產市場和經濟周期即將見頂之際，容易引發資金流出香港。在這種假設中，香港當局或許無法利用有彈性的滙率和利率政策（受制於貨幣發行局制度）以財政政策（因為香港是小型且開放的經濟體）來緩和利率上升的衝擊，特別是在信貸、房地產和本地資產價格周期都將見頂之際。
美元強勢已讓來自中國內地的投資客，出售持有的香港房地產以鎖定獲利，或是轉戰其他大型城市，如東京、悉尼、巴黎和新加坡。因為這些地方的貨幣兌美元、港元和人民幣都呈現貶值，且目前的人民幣貶值將強化這一趨勢。特別是，我們認為投資者應為香港利率揚升的風險假設作好準備。如果消費和商業信心同時受挫，就業市場前景轉弱和企業擴張計劃轉趨保守，都將進一步打擊住宅和辦公樓租金，甚至房地產價格。在這種風險情形下，我們認為，香港房地產股票的資產淨值可能下跌，且資產淨值折價將加深。
在這種情況下，香港銀行間拆息利率走升和資本外流也會衝擊香港銀行業。港元資金成本將上升，但本地銀行或許難以透過調高放款利率，而將增加的成本轉嫁至借款人上。貸存比較低以及流動性較充足的銀行受到的影響較小，因為他們的流動資金得以在銀行間市場獲得更高回報。不過，來自於銀行間拆息的額外收益，並不足以抵消放款利差收窄。部分房地產投資者和中小企業（特別是自有零售物業者）或許會遇到資金問題，因此，香港銀行放款違約率可能上升。
看好具海外營收和爭現金企業
而這個風險情形也會進一步打擊原已疲弱的香港零售行業。在來自中國內地旅客消費已不振之際，香港銀行間拆息劇烈起伏將會打擊本地消費者情緒以及零售銷售。這個風險情形下的唯一好處是租金下滑能讓香港零售銷售的競爭力增加，但這需要一段時間（比如兩年左右），等到零售業者早期的租約都到期後才會明顯顯現。
在這種風險情形中，香港的電訊和公用事業板塊的表現有望勝於大市，因為這些板塊營收較為穩定，且對宏觀周期較不敏感。具有海外營收和淨現金的企業，能更好地應對本地經濟和金融市場的起伏，且在本地貨幣市場利率上升之際，其現金的回報也會增加。
何偉華
