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2015年7月26日

謝貫能 宏觀分析

禁止沽空-歷史教訓的啟示

過去一個月滬深300指數重挫,至今中國A股算是稍為喘定。回顧兩周前,追蹤深圳證交所掛牌之高科技企業、宛如中國版之納斯特指數--中國創業板指數,跌幅深逾三分之一。即使是那些曾經歷2007年滬深300指數暴跌70%的投資者,面對當時的跌幅也不得不瞠目結舌。

救市措施分兩類

為了避免下滑趨勢持續,中國政府一度忙着推出一連串的刺激措施,其中包含中國證監會暫停IPO活動、中國人民銀行調降政策利率、下調股市交易成本、鬆綁保證金交易的規範,以及發動21家中國券商聯手救市。

整體而言,這些刺激措施大致可分為兩類:「改善流動性」及「創造額外需求」。無論降低交易成本或是融資買股的資金成本,這些刺激措施都是為了「改善流動性」,希望降低市場門檻以刺激股市買氣。另一方面,中國政府正在研究讓保險公司與退休基金進場護盤,目的則是為了創造額外需求,好讓散戶們有機會跑在長期、策略性資金的前頭。

儘管如此,讓沽空股市的人背負股市崩跌的罪名,似乎有點奇怪。中國政府鎖定沽空交易的投資者,試圖讓股市止跌回穩。然而,從過去的經驗可知,禁止沽空交易從未成功地改善市場流動性或讓股價反彈。

禁沽空難取得成效

2008年9月19日,美國證券交易委員會前主席Christopher Cox曾說:「暫時禁止沽空金融類股的緊急命令,可讓股市重回平衡狀態。」當日,美國便宣布禁止沽空金融類股,以免美股股價在金融危機中繼續重挫。在接下來的幾個星期,我們看到各國證券交易主管機關起而效尤,紛紛禁制或限制沽空交易。

許許多多的市場統計資料顯示,全球證券交易主管機關不經深思熟慮就禁止沽空交易,對於市場流動性有害無益,因為股票買賣價差將因此擴大,尤其是小型股、高波動股票,以及未有掛牌交易之期權個股。這個歷史教訓對中國而言尤其重要,因為目前中國股市仍未推出個股期權,且A股具備高度波動性。一直以來,市場參與者透過指數期貨,對小型股的個股投資配置進行避險。故此,要是中國政府想透過限制指數期貨的運用,藉此進一步打壓沽空交易活動,屆時中國創業板恐面臨更嚴重的沽壓。

危機時期情況更甚

由此可知,限制沽空交易不僅損及市場流動性,同時也無法支撐股價表現,主管機關的政策目標自然也無法實現。事實上,從美國以外的市場經驗可知,限制沽空交易,也只會讓股市在危機時期進一步下挫。

2008年12月31日,美國證券交易委員會前主席曾對美國的經驗作出以下評語:「現在既然已經知道會這樣…(我們)就不會重蹈覆轍。這麼做似乎弊多於利。」這段當代經濟史,現在似乎值得我們好好省思一番。

謝貫能

康利

亞太機構客戶部主管

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