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2015年6月30日

陳得能 外匯

亞太貨幣-聯儲加息前還會下跌

近期美國聯邦公開市場委員會(FOMC)會議調子比市場預期略偏向鴿派。雖然FOMC季度預測規劃(staff projections)中位數仍預示,今年底前美聯儲局會加息兩次,但目前更多央行官員的預測是只有一次加息。對於2016年底以及2017年底聯邦基金利率預測中值均已調降25個基點,分別至1.625%和2.875%(3月份FOMC會議時的預測分別為1.875%和3.125%)。這意味着與之前的預測相比,美聯儲局加息步伐將更加緩慢。最近的FOMC會議後,美元指數下跌1.5%,因市場對聯儲局9月份加息的預期減弱。

儘管近期圍繞美國加息時點存在不確定性,但我們仍預期,首次加息應該會在9月份FOMC會議上宣布,此後在12月還會有一次加息。今年6月FOMC聲明強調近期勞動力市場改善,稱「就業增長步伐加快」,而且「一系列就業市場指標顯示,勞動力資源利用不足的現象有所減輕」。我們認為,隨着未來幾個月經濟回溫獲得進一步確認,9月加息的可能性將上升,有助於美元重獲升勢。

因此,我們認為,亞太貨幣超跌反彈不會持久。在美國將於9月加息的預期之下,未來幾個月亞太貨幣將進一步受壓。這種格局與上次美聯儲局緊縮周期時一致,當時亞太貨幣在截止2004年6月美聯儲局加息前的3個月內平均貶值約3%至4%【表1】。不足為奇的是,高息貨幣,例如印尼盾、印度盧比和澳元在此期間的回調幅度最大。另一個值得注意的現象是,亞太貨幣在聯儲局於2004年6月首次加息後6個月內展開反彈攻勢,這意味着美元在加息周期開啟後很可能全面走強並見頂。

印尼盾受衝擊最大

對外部融資依賴度較高的國家受美國加息的衝擊較大。比較幾個國家的經常賬餘額與外滙儲備充足率可知,印尼盾最容易遭受資本外逃的衝擊【表2】。印度盧比和馬來西亞幣(馬幣)也可能因此而面臨下行壓力,但程度不及印尼盾。多數其他國家應該可以從容應對資本外流,因經常賬盈餘穩健,且外滙儲備充足。

經濟增長及通脹也有影響

除了美聯儲局加息之外,我們預期,亞洲貨幣還受到各自國家經濟增長/通貨膨脹動態的影響。多數亞洲國家目前的通脹都低於目標水平,主要是因為油價下跌。一些國家經濟增長因各種各樣的原因而面臨阻力,比如韓國和印尼的內需疲軟,馬來西亞石油和天然氣行業投資下滑,中國房地產行業放緩等等。因此我們認為,韓國與中國央行樂見其貨幣有所貶值,以紓緩增長風險和通脹停滯壓力;而印尼樂見其貨幣走軟以便使經常賬逆差處於可控水平。另一方面,馬來西亞則試圖穩定其貨幣,因全球油價暴跌導致馬幣自去年11月以來已貶值約10%。鑑於馬幣的實質有效滙率已接近2009年時低位,我們認為進一步下跌的空間有限。

當然,亞洲通脹止步的趨勢可能在今後6至12個月改變,屆時能源成本下跌的影響將消退,最終將導致物價上升壓力重新抬頭。一旦通脹在2016年加速上升,亞洲各國中央銀行也會從寬鬆轉向中性貨幣立場。對於增長速度超過趨勢水平的亞洲經濟體(比如菲律賓)來說,我們甚至預期該國在2016年將多次加息,從而為其貨幣帶來一定支撐。

偏好印度盧比/印尼盾交叉盤

在亞洲貨幣當中,我們青睞看好印度盧比/看淡印尼盾。印尼的外部收支平衡狀況差勁,而且缺乏足夠的外滙儲備來應對資本外流,導致印尼盾最為脆弱。我們看好相對於印尼盾而持有印度盧比,因為後者具有類似的高息差優勢,可抵消看淡印尼盾導致的成本。印度穩健的經濟基本面以及龐大的外滙儲備使得盧比相對抗跌。我們也青睞看好菲律賓披索/看淡韓圜。雖然菲律賓GDP在今年第一季走軟,但是考慮到國內消費和企業投資的強勁趨勢,未來幾季增長應該會重新提速。加之通脹有望回升,我們預期菲律賓央行在2016年可能加息多達75個基點。與之相反,韓國的GDP產出缺口仍是負數,通脹又低於目標水平,因此我們認為韓國央行樂見韓圜疲軟以緩衝增長乏力。

陳得能

瑞銀

財富管理投資總監辦公室外滙策略師

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