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專家評論 | 2015-09-24 08:30

譚少山: 樓市見頂迫在眉睫

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9月開始有報道指港滙持續強勢,金管局不斷承接美元,於市場注入港元,令本港銀行體系資金突破3200多億元,創新高。而人民幣貶值、資金流入則有利樓市云云。

所謂注入港元,根據金管局解釋(如有錯漏一概以金管局為準.下同),其實是貨幣發行局的一種機制,金管局會以聯繫滙率7.80港元兌1美元為中心點對稱運作。近月港滙呈強,觸發強方兌換保證,於是金管局以7.75港元兌1美元的滙價水平從持牌銀行買入美元,沽出港元。這些注入銀行體系的港元,就是所謂的總結餘(aggregate balance),代表了銀行同業流動資金(interbank liquidity),即以上所說的3200多億元。

在強方及弱方兌換保證水平所設定的兌換範圍內,金管局可選擇進行符合貨幣發行局制度運作原則的市場操作,但如果滙率處於強方或弱方兌換保證水平,操作則為被動性居多。

根據金管局數據(每日總結餘居然只顯示於其網站的日報,沒有一次過可供下載的方便版本。筆者惟有把該數據逐日爬下來,整理後才作分析,如有錯漏,敬請原諒),今次的總結餘的確創了新高(圖一,2009年最高為3199億元)。而要增加該結餘,必須要有交易對手拿外幣(嚴格來說只保證了美元)和金管局交換港元。

通常見到用外幣換港元,一般都是因為多了境外資金來港,即有資金流入。但要令港滙呈強,亦可以只用境內的外幣兌換成港元,而不一定需要有新資金流入。總括來說,總結餘增加不一定因為有資金流入,資金流入也不一定只反映在總結餘上,反映在即期滙率、銀行體系內的即期淨外滙頭寸也可以。

有趣的是,根據金管局的貨幣供應數據(圖二),境內屬於外幣的貨幣供應量M3的而且確由2月開始下跌。雖然有可能因為少用了外幣交易而導致其M3下跌,但以往的情況多數是如果外幣的M3下跌,港元的M3會同時下跌。而截至5月港元M3及總M3均有增加,只有外幣M3斯人獨憔悴,有可能側面反映早於3月已有較大比例境內外幣被換成港元,較少境外資金流入(當然還可以有很多其他原因)。而7及8月是否真有「人民幣拆倉」,貨幣供應有無增減,就要等最新數據更新了才知。

有一直看筆者文章的朋友,必定知道筆者認為樓市主要是由M3帶動,而M3即貨幣「供應」。在香港,根據金管局對貨幣供應的定義為:

M1=公眾持有的貨幣+活期存款。

M2=M1+持牌銀行的客戶儲蓄及定期存款+由持牌銀行發行而由公眾持有的可轉讓存款證。

M3=M2+有限制牌照銀行及接受存款公司的客戶存款+由有限制牌照銀行及接受存款公司發行而由公眾持有的可轉讓存款證。

於2015年6月期末,香港的M3為114690億港元。

而銀行總結餘是貨幣「基礎」的一部分,定義是銀行為結算銀行同業的收支及銀行與金管局之間的收支而在金管局開設的結算戶口結餘的總額,代表銀行同業流動資金水平。

於2015年6月期末,香港的貨幣基礎為14250億港元,其中總結餘為3107億港元。

貨幣「基礎」和「供應」有關,但嚴格來說是不同的定義。簡單點說,貨幣基礎經乘數效應後可以得出貨幣供應。但如果乘數效應減少,例如去槓桿化或投資活動減少等,增加了的貨幣基礎可以不增加貨幣供應,而後者才是推動樓市的領先指標。

當然,以上筆者所說的全都可以純屬個人推測,故要證明上述說法正確,便須要透過統計方法作假設檢定(Hypothesis Testing)。筆者用的方法是Granger Causality──再重溫一次,一般坊間會用簡單的Correlation或r去找出各個時序數據(Time -series)的關係(例如股市與GDP等,其價值隨時間演進),r接近1就是有關係。但針對時序數據做的Correlation必然會被高估,即所謂的Spurious Regression(「偽關係」),而且Correlation(統計相關)不等於Causation(因果關係),而只有Correlation高亦都「trade唔到」,以前多篇已有說明,不贅。

2003年諾貝爾經濟學奬得主Clive Granger就是針對Causation的研究而得奬,其論述的方法就是Granger Causality。筆者於2011年用此方法找出領先香港樓價的三個指標:分別為M3、恒生指數及港元有效滙率,其餘的例如人均收入、樓宇供應及按息等則不影響,甚至滯後樓價。筆者於8月加入最新數據重做一次測試,歷久嘗新,3個指標依然有效(嚴格來說,M3用上最嚴格的前設都pass到一系列Granger Causality中需要符合的Hypothesis Testing,而恒生指數及港元有效滙率則需要放寬某些前設)。

圖三見出,M3於2015年6及7月都在下跌。因為金管局公布貨幣供應數據平均慢個半月,8月的數據讓我們拭目以待。恒指大家都可以看到已經下跌,就看看能否升回23000點樓上。而有效港元滙率則因美元被看好及人民幣看跌而上升。在三重夾擊下,基本上樓市短期見頂已無懸念,而且迫在眉睫。至於能否在中期內逃出險境,便要看這3個領先指標能否於短期內改善。筆者不會預測樓市的下跌幅度及時間長短,因為就算是用計量經濟方法regress出來的結果,其預測值(expected value)都會因為是「外推」(extrapolation)而方差(variance)過大,令準確性大幅降低,與預測10日後的颱風風眼位置一樣困難;然而,預測短期方向則不會有錯。下跌幅度及時間長短就讓我們走着瞧。

如各位有樓在手,祝願今次樓市只是調整。如各位為無樓一族,則祝願閣下夢想成真。

譚少山
獨立分析員