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2019年9月6日 推介文章

內銀股5倍P/E 為何仍嫌貴?

撰文:楊光宇

表面上去看,能夠以五元代價,買到一元盈利,回報率有20%,是非常好的投資。然而,股價除了反映過去,也在預示未來,幾倍的P/E,亦可能是股價較低,而同時每股的盈利不高,這就可能代表了企業的「賺錢能力」出現了一些問題,未來盈利大跌,P/E便會上升至十多倍、幾十倍,甚至出現虧損。那麼市面上有沒有長期只有幾倍P/E的股票?有,內銀股便屬這一類。

銀行當然有很多經營技巧,但是其基本經營原理卻十分簡單,以低息吸引客戶存款,再以較高息口借給企業或樓按,別小看這一般不到2%的息差,如果一間中型銀行有一萬億存款,息差便有200億,再加上各種服務費和證券佣金收入,減去燈油火蠟,是十分賺錢的生意。

銀行的最大風險,在於壞賬,樓按借不到十足,加上有物業抵押,表面上風險不大,但是如果樓價急升而借出八成,一旦樓價暴跌,仍大有可能資不抵債;借給企業又如何?工廠如果有盈利,廠房、機器可以是很值錢的抵押品;可是如果經濟向下行,出現巨額虧損,不但廠房價格大跌,機械更可變成廢鐵;如果遇上企業做假數,例如最近112億元人民幣下落不明的康得新,不但股民受害,貸款的內銀恐怕也要撇不少賬!

不良貸款或高達二成

就是由於有收不回的壞賬損失,所以銀行損益表便要扣除「呆壞賬準備」一項。內銀按風險高低把貸款分為五類:正常、關注、次級、可疑和損失,後三類被視為不良貸款,現時按內銀自己評估的不良貸款,大約佔全部內銀貸款的1.8%,然而早至幾年前,已有專家估計真正數字是15%至20%!

曾有人說過,金融市場中最能確定的事,便是波動,包括股價、收入和盈利等,就如歌詞所云:變幻才是永恒。強如股神畢非德的巴郡,半個世紀以來,股價每年平均上升20%,但短線波幅也非常大。由附表可見,不論是滙豐、渣打等跨國银行,還是本地薑恒生,其稅前盈利也服膺這個波動定律,但內銀盈利卻全部異乎尋常地平穩,過去五年四大內銀的稅前利潤,高低波幅(最高減最低,再除以二再除五年平均)不過2.2%,筆者認為,主要是因為「呆壞賬撥備」被非常「靈活調整」,而「呆壞賬撥備」,理論上只有三個可能性。

呆壞賬撥備或一直不足

第一個可能是適當撥備,那麼現時平均五倍市盈率是非常超值;第二個機會不大的可能性是過度撥備,那麼是人為地壓低了盈利,四大內銀的真正市盈率,不是現時的五倍左右,而是更低更抵買;第三個最大可能性是撥備一直不足!股價的確有時會失常,但很多時也在反映投資者用真金實銀的集體判斷,四大內銀市盈率不及滙豐(13倍)恒生(16倍)的一半,一方面是因為內銀盈利過去五年一直缺乏增長,另一方面是反映市場普遍對內銀的貸款質素成疑,亦認為內銀即使不斷增大呆壞賬撥備,仍未足夠應付最終壞賬,即是現時每股盈利其實是被高估(overstated),所以投資者只肯以比其他銀行低的市盈率去持有內銀。

懂得問問題很重要,如果我們假設內銀的P/E應該跟其他銀行看齊,那背後有什麼意義?以中國銀行為例,如果市場認為十倍P/E才合理,那上一財政年度2296億元人民幣的盈利中,市場認為真正利潤只有1150億元人民幣(要多撥約1150億元人民幣作呆壞賬準備)。眾所周知,對銀行穩健性至為重要的一級核心資本(Tier 1 capital),銀行滾存盈利(retained earnings)的貢獻非常大,依這種看法,令人大大質疑,內銀的核心資本充足率,其實並不足夠?

2017年尾,即將於今年10月1日卸任的金管局總裁陳德霖先生有一篇演說,題目是「沒有銀行監管的世界」,令人反思銀行的經營方式在變,以往銀行主理人多持有相當多銀行股份,不但看重長遠利益,自身利益更和股東、存戶同步,今天隨着銀行不斷急於求成、合併壯大,管理層很多時以短期合約招聘,自古以來富向險中求,容易導引銀行以高風險高利潤方式經營,增加本身花紅和續約叫價,美國2007年次按危機幾乎搞挎全球經濟便是一例。

以往銀行監管較少,結果是存戶要小心選擇負責任的銀行,存戶銀行合作愉快長久;今天銀行多合併,存戶以為銀行「大到不能倒」,在每人有50萬存款保障下,絕大部分存戶改為「唯利是圖」,這種情況下,風險不言而喻,監管機構的存在,設下諸多安全測量準則,例如資本充足比率等等增強銀行流動性措施,看似嚴苛,但如陳德霖所言,其實只是最低的要求,因為更好的制度和規限,也敵不過壞人的計謀,英國銀行在2011至2017年間銷售付款保障保險(PPI)過程中,涉及「不當銷售」,有過百萬名顧客「中招」,涉資金額270億英鎊,當中三大英國銀行被罰款共1.16億英鎊。

另外,根據波士頓諮詢集團報告,2009至2016年銀行被罰款總額達3210億美元,反映金融業企業操守失當問題的嚴重性。」可是銀行界一點也不擔心,平均每年罰款400億美元,相比之下,美國銀行業單是2018年利潤已是2367億美元。銀行這種把罰款當作成本的經營模式,實在令存戶不能掉以輕心!

監管重要,但不能盡信,可不是嗎?2007年次按爆煲前,信用評級機構仍是給予雷曼極高的信貸評級;筆者更相信常識,當年涉及500億美元的馬多夫龐氏騙局,前後經歷十多年,最終就是因為基金每月資產值幾乎完全沒有波幅,差不多每個月升值1%,而被揭破是做假數。固然,筆者不是說內銀做假數,但是四大內銀過去幾年呆壞賬撥備不但大幅增加,增加幅度又剛好令稅前盈利保持平衡,實在是巧合得令人惘然。

筆者明白,十次大細連續開大,也有約千分之一機會是出於偶然,然而反觀滙豐、渣打、恒生等銀行在撥備後,盈利年年不同,不能不令人對內銀盤數有所保留。內銀不少業務在法制不全、黨大於法的內地,加上「內保外貸」和不時傳出「出神入化」的中國特色財務安排,實在令投資者不敢掉以輕心。

——節錄自九月份《信報財經月刊》

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